□易宪容

  境外投资机构有关人民币纳入SDR后会继续贬值的预测近些天来风头越来越盛。这种预判的逻辑是，人民币“入篮”后货币当局将减少或退出干预，以测试人民币的抗压能力。

  比如，花旗利率策略师在12月1日发布的2016年前景展望报告中就表示，随着美国经济在2008年金融危机之后的七年扩张，2016年美国经济重陷衰退的概率将达65%。与此同时，通货紧缩压力和经济增长下行风险，将迫使中国政府放松财政政策、让人民币贬值、也许还将成为首个把利率降至“零”的主要新兴市场经济体。伦敦经济咨询机构法托姆咨询公司董事和联合创始人的加拜伊(Gabay)也认为，未来两年内人民币或将以每季贬值2-3%的速度，最终贬值25%。

  这些境外市场人士对中国经济的预估以及据此开出的化解困境的药方，前提条件都是以欧美市场制度条件及理论模型来分析与测算为出发点的。而事实上，中国经济所面临的市场环境及制度条件与欧美国家完全不同。不仅初始制度条件不同，经济环境也大不一样，所以，用欧美国家当前治理经济的药方来求解中国经济难题，也就难免南辕北辙。

  比如，尽管明年中国经济增长下行的压力仍然会很大，政府需要调整政策来维持经济增长。但是，如果中国央行把利率推低，甚至于推到零利率的水平，那只会把中国经济带入不能自拔的境地。

  因为，如果把利率推低到零利率水平，尽管有利于降低企业融资成本，减轻企业债务负担，刺激居民消费，但在当前中国的金融体系下，商业银行具有绝对主导地位，把利率降低为零，不仅会把134万亿元存款赶出银行体系，让国内银行的可贷资金全面减少，也会彻底改变我国商业银行的盈利模式及盈利水平，让无利差经营的商业银行激烈竞争，有可能导致还没有完全成熟的国内商业银行陷入困境，这将引发中国金融体系的严重危机。今年下半年以来国内商业银行的利润率已降到了十几年来最低水平，银行不良贷款率及不良贷款总额全面上升都是与这种变化有关。监管层对此应十分清楚。

  还有，麦肯锡（McKinsey&Co.)统计数据显示，截至2014年上半年，中国政府、企业、家庭的债务总额相当于GDP的2.82倍。可见，中国的债务问题肯定是当前政府要关注的焦点。若把利率推低到零利率水平，当然大有利于减轻这些企业债务负担，但是这将严重侵蚀人民币的内在价值及外在价值，或如上面所分析的那样，将引发人民币的严重贬值。可以说，如果中国进入零利率时代让人民币贬值25%，不仅会导致刚刚纳入SDR篮子货币的人民币承受难以估计的压力，更会使人民币的国际化进程受到阻碍，使大量资金流出中国，由此形成人民币贬值预期。

  可以说，在目前的情形下，人民币任何幅度的贬值都是引发人民币贬值预期的原因，也是引发人民币货币危机的导火线。政府对此应该保持万分的警觉。请回想一下，今年“8·11”新汇改，人民币只是贬值3%就引发那么大的全球市场震荡，那么如果人民币贬值25%，那会卷起怎样的巨澜？全球及中国市场岂有能力经受得起如此的折腾？

  还有，从中国实体经济及金融市场结构来看，即便把利率推到最低，但要让国内企业减轻债务负担也并非易事，须知，到现在为止，许多地方仍然是民间高利贷盛行。如果把利率推到零利率水平，估计受影响最大的是房地产市场。这又有可能让大量的廉价资金涌入房地产市场。本来中国房地产市场的去库存化任务已够艰巨了，倘若央行再把利率降低到零利率水平，唯一结果就是把房地产泡沫吹得更大。

  尽管眼下诸多利空充斥市场，人民币面临的贬值压力不小，但短期看“市”，中长期看“势”，而从中长期形势看，人民币国际化所形成的国际庞大需求、包括“十三五”规划在内的中国经济发展一系列新动能的坚强支撑，加上政府一系列促外贸稳增长政策措施的落实，都会支持人民币走向坚挺。中国经济中高增长态势并没有改变、货物贸易还有较大顺差、外商直接投资和我国对外直接投资都在持续增长，这都决定了人民币没有持续贬值的基础。顺应经济全球化潮流，加强政策措施与国际协调，促进全球经济平衡、金融安全和稳定发展，都是人民币汇率中长期稳定的有力支撑。所以，想用过度信用扩张的货币政策来化解当前经济难题，不啻缘木求鱼，政府及市场各方对此要万分警惕。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）