顺势成长 从激情走向温情
——2016年A股市场投资策略
即将过去的2015年A股市场注定将以波澜的行情载入证券史册，上证综指自2014年7月起10个月内上涨了150%，之后两个月大跌45%。期间出现了千股涨停、千股跌停、千股停牌、千股涨停到跌停、千股跌停到涨停的奇观。
展望2016年，我们认为市场机会将大于风险，风雨后太阳照常升起：①2015年A股市场暴涨暴跌源于散户多和加杠杆，去杠杆后2015年充满激情的市场在2016年将走向温情。②低利率环境不变，储蓄率与投资率裂口扩大使得资金充裕，钱多为王时代资产配置将继续向股市转移。③全球经济转向创新驱动，“十三五”打造新潮流新蓝筹，如先进制造业代表的智能装备、新能源汽车；信息经济的云计算大数据、智能视频；新兴消费的体育娱乐、医疗健康。主题如国企改革（军工）、迪士尼。④市场阶段性风险来自外围变化引起的汇率波动及国内信用风险。
⊙海通证券研究所
重新认识市场：心怀希望
1、大波动源于散户多、加杠杆
散户主导的市场呈现高换手、高波动特征。这轮A股的大幅上涨从2014年7月开始，10个月暴涨150%。而2015年6月15日之后的两个多月又暴跌45%，1755只个股跌幅超过50%，占比63%，并出现16次千股跌停，这种暴涨暴跌根本上与投资者结构有关。目前A股总市值55万亿，流通市值41万亿，自由流通市值21万亿，个人持有自由流通市值占比46%。从成交量占比来看，2007年以来A股成交分布一直较为稳定，个人投资者占比在85%左右，机构投资者12%，企业法人3%。散户占比高使得市场换手率高、投机氛围浓厚。以流通市值计算，A股今年以来整体换手率达到630%，创业板达到1257%，而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年换手率也不过250%。1980年代的我国台湾股市、1970年前的美国股市与当前A股类似。1985-1990年的台湾牛市期间股市90%的交易量都是由散户完成，股票平均年换手率接近6倍，而同期纽约证交所的股票年换手率仅50%，这是台湾股市当时暴涨暴跌的重要背景；美国1970年以前机构投资者持股比例也只有20%，美国1929年杠杆牛的股灾爆发当时,市场也是以散户为主导。
大幅加杠杆进一步加剧了市场波动。6-8月的下跌幅度已经超过了历史上的多次巨幅震荡，大规模运用杠杆交易是导致巨幅震荡发生的一个主要因素。6月15日市场大跌之前，A股场内融资加场外融资额占流通市值高达7.2%，明显高于成熟市场。近20年来美国、日本、中国台湾股市杠杆率（融资额/总市值）平均水平分别为1.5%、0.57%、2.3%。美国在1929年、中国台湾在1990年都经历过杠杆失控从而引发巨幅震荡，台湾当时杠杆率高达10%。目前A股市场恢复平静，场外杠杆基本清理结束，场内两融也回到合理范围之内，A股市场正在变得更加成熟。
2、对A股心怀希望
A股牛短熊长是个误判，机构投资者大部分时间录得正收益。A股投资者普遍认为市场“牛短熊长”，产生这种观点的原因在于对“熊”的划分方式。通常认为的“熊市”是以上一个牛市的高点作为起点，以下一个大牛市之前的市场低点作为熊市。而这中间其实包含了很长的横盘震荡时间，真正单边趋势下跌的时间反而并不长。我们统计了从1996年至今的市场走势，上涨阶段平均20个月，下降阶段平均时长只有9个月，而震荡阶段平均时间为25个月。分析偏股型基金在牛市、震荡市以及熊市中净值增长的中位数，市场上涨阶段上证综指平均上涨209%，基金净值平均上涨178%；市场震荡走平阶段基金净值上涨17%；市场下跌阶段上证综指平均下跌46%，基金净值平均下跌36%。可见，80%以上的时间里基金取得了正收益。
A股不值得长期持有也是误判。A股不适宜长期持有是另一个普遍的误解，单从上证指数来看，A股长期上涨幅度确实有限，但从长期持有个股的平均收益率来看却并不是这样。从2001年6月高点（2245点）、2007年10月高点（6124点）、2009年8月高点（3478点）至今，上证综指累计涨幅分别为63%、-40%、5%，涨幅大幅弱于其他大类资产，这样容易轻易地下结论认为A股长期没有投资价值。但实际上如果做个简单测算，在上述三个历史高点买入相同金额的所有个股并持有至今，则收益率分别为223%、129%、141%，而同期全国房地产价格平均涨幅为199%、74%、45%，更是明显高于其他固定收益类产品。
3、从激情走向温情
2015年充满激情的市场在2016年将走向温情。回顾过去三年的市场，能更好理解市场上涨的动力来自何方：2013年为结构市，上证综指小幅下跌，创业板指上涨82.7%，盈利和估值双击，成份股净利润同比从2012年的6.3%上升至2013年的26.2%，盈利加速带动估值提升了44%；2014年考虑11月21日的降息影响，考察此前市场表现看，上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为15.9%、8.1%、14.6%，盈利成为指数上涨的主要来源，PE中枢较2013年变化不大；2015年（考虑2014年11月21日的降息），在大放水和加杠杆背景下市场充满激情，上证综指、中小板指、创业板指分别大涨44.2%、52%、74.8%，中小创和主板PE普遍提升了50%。展望2016年，利率下行趋势仍将延续，但考虑到2015年5次降息之后1年期存款利率已降至1.5%，继续大幅下降空间不大，而且美联储进入加息周期，中美利差收窄也将制约降息空间，因此，2016年利率下行幅度大概率将小于2015年，对应估值提升幅度也将有所收敛。不过考虑到上市公司盈利增长略有加速，2016年市场将在2015年的激情过后走向温情，指数表现将更加温和，类似2013年到2014年的变化。
偏好小市值、高估值特征难变。目前全部A股PE（TTM）中位数高达57倍，创业板更高达103倍。从A股历史经验看，投资者对小市值公司的偏好是成长股高溢价的重要原因之一。2007年至今，每年年初市值最小的2%公司年度涨幅均大幅超出全部A股和上证综指，而且市值最小2%公司的平均市值也从2006年的2.3亿大幅抬升至2015年初的15.1亿。投资者对小市值公司的偏好源自融资渠道不畅下壳资源的价值稀缺，一二级市场的巨大利差驱使资金愿意承担更高的风险。此外，当前A股创业板公司所处的成长阶段也决定了其更易享受高估值溢价。虽然目前纳斯达克上市公司呈现出明显的估值分层现象（市值越大，市盈率越低），但回顾20世纪90年代科网泡沫时期，上市公司估值分层现象并不明显。以2000年3月高点为例，千亿以上市值PE约为119倍，300-1000亿市值PE约为400倍，100-200亿市值PE约为95倍，100亿以下PE约为70倍。纳斯达克市场目前的分层现象是因为很多企业经历了由成长到成熟过程，从早期的“无业绩、高估值”到后来成为巨头后的“业绩增加、估值回落”。创业板指PE中枢此前一直保持50倍左右，2014年底至今已经大涨至100倍，但对于成长性公司而言，早期缺乏盈利PE的意义将大打折扣，更多需观察基本面的变化趋势。
股权时代未变：钱多为王
1、低利率环境不变
产业结构调整决定低利率持续。利率中长期由社会产业结构决定，即资金供求状况，而这又取决于人口结构。生命行为周期理论显示，人在25-40岁主要需求是地产、汽车等耐用消费品，40岁后转向服务类需求。过去十几年中国人口年龄平均数处于30-40岁，这决定了资本密集型产业是主导产业；而现在人口年龄平均数超过40岁，居民需求转向服务业，轻资产行业占比上升，从而改善资金供需，这与1980年代前后的日本、我国台湾相似。从1970年至1990年日本制造业GDP占比从38%降至28%，服务业占比从45%升至56%；1986至1990年我国台湾地区工业GDP占比从45%降至38%，服务业占比从50%升至58%。产业结构变化使得储蓄率与投资率差额扩大，资金大量富余。大量的资金富余使得日本1967-1989年、我国台湾1985-1990年大牛市涨幅分别达到27.6倍、17.9倍。
去杠杆和防通缩需要维持低利率。目前我国处于经济增速换挡期，去杠杆和防通缩都需要维持低利率政策：去杠杆主要是降低过剩产能行业的高负债，在降低企业负债成本的同时慢慢出清；经济依然处于下行趋势，通缩风险不断加大，依然需要实行低利率政策。
2、大类资产配置转向股市
资本市场大发展期利率下行助推机构投资者资产配置转向股市。经济转型需要大力发展资本市场，充分发挥资本市场的直接融资功能，这有利于降低企业的融资成本，也有利于新兴行业的快速发展。对比国外融资结构，中国直接融资比例太低，只有18%，而美国为80%，未来发展空间巨大。利率下行使得各种固收类产品的收益率都出现趋势性下降，如货币基金收益率从2013年的4.9%降至2.8%，1年期AA企业债、1年期理财产品的收益率也分别下降至4.0%、3.6%。而金钱无眠，大量资金尤其是机构投资者有资产配置需求，增量资金进入A股市场的趋势有望得到强化。从个人投资者角度看，目前国内股票资产占家庭资产比例仅为3%，8.8万亿，而美国家庭资产结构中股市资产占比达32%。随着直接融资代替间接融资、房地产投资时代过去，股权投资大时代正在路上。
预计2016年资金净流入3.3万亿，比2015年温和。回顾过去三年股市资金供求情况，2013年资金净流入-1721亿，供需整体均衡，是存量博弈市场；2014年净流入8863亿，下半年增量资金开始入场，市场走牛；2015年净流入4.4万亿，资金疯狂入市。根据我们的测算，预计2016年新增入市资金约5.5万亿，包括银行理财和私人银行配置资金2万亿、保险社保和养老金入市资金6300亿、储蓄搬家2.7万亿、海外资金1700亿；预计2016年资金需求2.2万亿，包括IPO4000亿、再融资1万亿、交易费用3200亿、产业资本净减持5000亿，则2016年资金净流入预计约为3.3万亿。目前自由流通市值20万亿，资金供给大于需求，牛市格局不变。但相比2015年4.4万亿的资金净流入、年初自由流通市值14万亿，2016年资金流入将会更加缓和。
3、经济体质仍然虚弱，市场可能阶段性遭遇风寒
实体经济仍体虚，提防阶段性风险。2011年以来中国经济再次经历了一轮持续下行，目前经济仍然处于虚弱状态，旧的产能仍未出清，新的经济增长模式仍未确立。这种经济背景下A股市场每年都会出现阶段性回调，好比一个人的身体虚胖，不够强壮，遭遇风寒时容易感冒。展望2016年，我们认为阶段性的风险来源于两方面：美国加息引发的新兴市场波动风险，以及国内信用风险。
创新改变未来：拥抱梦想
1、全球开启创新驱动模式
未来如果继续维持过去的技术水平，全球经济想实现突破性发展基本已无可能，当前正亟需新的技术突破来打破现有增长体系。1990年的信息技术革命也是在一轮利率下行和劳动力人口增速下降后爆发的，与当前的背景很相似。而在新一轮的技术和产业革命中，美国仍将是最重要的创新发源地，其中移动互联网无疑是创新先锋。而且从美国的历史经验看，信息技术对GDP的增长贡献将逐步提升。新兴产业层面，以特斯拉为代表的新能源汽车等产业则成为新一轮制造业升级的重要载体。反映到资本市场上，互联网、生物科技、计算机等新兴行业成为2009年来美国资本市场的宠儿。与此同时，在国家政策推进上创新同样成为了主要大国的发展重心。2015年10月美国国家经济委员与白宫科技政策办公室编写的《美国创新新战略》中，提出了维持美国创新生态系统的新政策；无独有偶，中国11月初发布的“十三五”规划建议中，“创新”同样是共同的关键词。
2、中国借助“十三五”飞跃
虽然美国经济在本轮创新周期中率先发力，但其他经济体日本、欧洲等传统强国均陷入了经济增长的陷阱。对于中国而言，经济增速虽有所回落，但整体仍在健康发展的通道之中，而且在新一轮互联网和新产业的创新驱动中已经具备弯道超车的可能。
互联网为本轮创新主背景，中国具备天然基因。本轮互联网浪潮中，中国无疑是最大赢家之一，目前全球前十大互联网公司中国占据四席，仅次于美国。中国互联网的崛起并非偶然，其背后更具备必然的成功因素：第一，庞大的人口基数是互联网创造价值的天然基础。第二，政策层面的强力支持，互联网已成为“十三五”规划重点扶持助力经济转型的重要方向。第三，人力资本红利。虽然数量上中国人口红利在逐步消退，但大量的大学毕业生使人力资本优势逐步显现。
创新技术快速应用，中国市场效率更优。在创新技术的运用层面，中国市场丝毫不逊于美国，有些领域甚至更优，比如电商方面的阿里巴巴VS亚马逊，即时通讯方面的微信VS Twitter，搜索领域百度VS Google，智能电视乐视网VS Netflix，通信行业的华为VS思科。而且从微观企业的经营效率看，百度、腾讯、阿里巴巴在ROE和营业收入上均超过美国对标公司。另外，在互联网向传统行业的渗透中，中国市场同样也更具创造性。新兴产业中，目前我国在新能源汽车领域的大发展也不逊于美国。除新能源汽车外，在高铁、核电等制造业领域中国企业也开始展现出强大的竞争力，能够走出国门与全球其他巨头分庭抗礼。
3、未来已来，新兴行业盈利加速
从政策推进到产业崛起再到微观盈利，新兴行业正逐步走向成熟。根据今年三季报业绩，创业板收入同比增长35.3%，创2012年以来的新高，中小板收入也保持10%左右的增长；净利润方面，虽然整体增速环比略有回落，但创业板依旧有31.0%的增长，中小板也有14.6%的增长。分行业看，将海外中资股（包括海外上市的美股、港股等）纳入考察，以TMT、生物医药为代表的新兴行业营业收入和净利润同比增速居前，成为新兴行业排头兵，而传统行业如能源、材料等则持续呈负增长。行业层面的盈利差异也反映了经济改革和转型过程，在人口红利消退、旧动力走向衰竭背景下，过去以地产、基建为主的投资拉动型经济正逐渐向新兴产业为主的需求拉动型经济转变，后者正成为经济发展和解决就业需求的中坚力量。
2016年盈利压力不减，新兴行业亮点可期。经济持续下行背景下2016年上市公司收入端依旧压力重重，同时2015上半年投资收益对净利增速的超额贡献也将推高同比基数。不过成本端下行对盈利改善的支撑依然存在，2015年5次降息5次降准带来的财务费用下行也将滞后显现。我们估算2016年财务费用下行将提高非金融石油石化净利润600亿左右，约占2015年全年净利润的5%。综合来看，判断2016年上市公司净利润同比有望维持弱增长，2016年全部A股、非金融净利润同比增长5%-10%。结构上，以传统行业为代表的周期品供需两端难有改善，盈利依旧疲软，而新经济或将惊喜不断，高端装备、信息经济和现代服务业中的部分子领域有望形成结构性亮点。对于市场关注度较高的创业板，预计2016年全年净利润同比增长25%左右。
对比海内外历史，新兴产业空间仍大。比较中美（中国包括海外上市股，美国剔除国外上市公司）各行业的ROE和净利润增速，以TMT、生物医药为代表的新兴行业，中国的净利润增速明显高于美国，但是ROE却与美国相近或不及美国，说明中国的新兴产业正处于高速成长期，未来还有很大的成长空间。从市值空间看，2007年A股牛市，中房地产+水泥+机械+钢铁+煤炭+有色+石油石化市值占比最高达38.1%；2000年美国科网泡沫时，科技行业市值占比最高达49%，当前A股TMT+高端装备+新能源+生物医药+教育等新兴产业市值占比仅21.4%。龙头公司方面，1996-2001年家电龙头四川长虹最高市值650亿，为市场中值的40.6倍；2007年牛市中的地产及其产业链龙头，中国神华市值14923亿，宝钢股份3642亿，万科A1952亿，海螺水泥1011亿，为市场中值的25-60倍；当前创业板仅东方财富、温氏股份（借壳上市）两家市值在千亿以上，为市场中值的8-13倍，龙头公司数量和规模均有提升空间。
新潮流新蓝筹：顺势成长
“十三五”规划作为本届政府的第一份规划，同时也是实现第一个百年目标的最后一个五年规划，其所呈现的中长期发展方向的重要性非比寻常，同样也将是未来资本市场实现超额收益的重要长坡。目前“十三五”规划建议已于十八届五中全会之后率先发布，作为正式规划纲要（2016年3月全国两会审议后发布）出台前的纲领性文件意义重大。从规划建议呈现的主要框架看，核心为“五个发展”，包括创新、协调、绿色、开放、共享，其中创新发展又为重中之重。根据规划建议描述，“创新是引领发展的第一动力，必须把创新摆在国家发展全局的核心位置”。因此，创新发展对应方向的关键布局最值得高度重视，主要包括“中国制造2025”、信息经济、现代服务业等核心方向。除此之外，其他发展方向中，如新能源汽车、低碳循环、健康中国等同样值得关注，而且部分领域也已包含在创新发展的核心方向中。
·智造强国：先进制造。“中国制造2025”明确以“智造”为关键核心，服务于智慧工厂的机器人和系统集成最为受益。而新能源汽车正迎头而上，有望引领打造产业新体系。
·技术渗透：信息经济。从智能手机代表的硬件设备，到互联网金融、互联网医疗等内容服务，未来向后端延伸服务于数据资源的云计算、大数据将迎来爆发拐点。而内容端从文字、图片、语音向视频时代过渡，也将带动智能视频产业链（可穿戴设备、客厅经济等）的大发展。
·新兴消费：现代服务。收入水平、人口结构、技术升级、政策红利四大驱动力推动消费服务业爆发，房地产时代过去，体育娱乐、医疗健康等迎来高增长。
·主题投资。国企改革一直在路上，掘金国企改革可关注资产证券化率洼地的军工；上海迪士尼未来游客有望超过4000万人次/年，迪士尼主题已经进入冲刺阶段。