“慢就是快”

  ——2016年宏观展望

  ⊙海通证券研究所

  一、宽松仍将继续，乐观寻找机会

  宽松货币政策是当前影响全球资本市场的核心因素，8月份的双降标志着中国新一轮宽松货币周期的重启，意味着2016年国内资本市场的资金依然充裕，应该乐观寻找机会。

  通缩为主要风险，宽松仍有空间。8月央行降息意味着宽松货币政策与食品价格脱钩，粮价下跌增加通缩风险，我们预测2016年CPI降至1%，从物价看宽松仍有空间。

  摆脱汇率枷锁，放开利率独立。中国出口份额稳定意味着竞争力未降，人民币没那么差，汇率未出现长期贬值压力。而8月双降表明央行更在意的是独立的货币政策，先打开汇率枷锁，再放开利率独立。

  宽松主导全球资本市场。金融危机以后货币政策是影响资本市场的最重要因素。2015年宽松货币政策一波三折，8月26日的双降标志着新一轮宽松周期的重启，其意义不亚于美国开始新一轮QE。

  二、降息空间受限，警惕各种风险

  虽然我们认为宽松仍是2016年货币政策的主基调，但2016年宽松空间肯定比不上2015年，而且面临各种风险的冲击。

  降息空间受限，降准作用有限。展望2016年，由于1.5%的存款基准利率已离零不远，预测明年顶多有2次左右降息，远不如2015年的5次。准备金率下调空间依然巨大，预测2016年或继续降准4到5次，但主要是为了对冲资金流出，没有降息作用大。

  人民币贬值压力积累，防范美国加息冲击。预测人民币综合汇率有望保持稳定，但从2014年开始中美利差缩窄，意味着人民币兑美元逐渐积累贬值压力。虽然市场普遍预期这是有史以来最弱的加息周期，但2016年美国加息仍是定时炸弹，届时仍需防范人民币阶段性贬值压力加大、资金流出的风险。

  信用风险高发，警惕信用传染。由于经济持续下行，国内信用事件或频发，不良贷款大幅攀升。如果信用风险集中爆发，央行放水也难以降低相关领域企业的融资成本。

  三、从估值到盈利，从快牛到慢牛

  未来利率下行空间有限，股灾以后杠杆率难以恢复，想赚央行的钱和别人的钱越来越难，但有希望赚企业的钱。一是服务业和新兴产业等有收入增长的行业，二是传统行业收入虽难改善，但各类成本有望大幅节约。因而未来A股格局将从过去几年估值提升的快牛演变为以企业盈利为主要驱动的慢牛。

  利率走势影响最大。盈利、风险偏好和利率是决定资产定价的三大因素，近两年盈利低迷，并非股市上涨主因，杠杆加减令风险偏好起伏且难以把握，市场最重要的影响因素是无风险利率走势。5月长期利率上升令估值见顶，9月利率创新低促股市反弹。

  利率有底估值有顶。过去两年10年期国债利率从5%降至3%，推动估值提升70%，预测2016年国债利率有望继续下行，但或难以低于2.5%的历史低点，因而估值有顶。

  新兴行业看收入、传统行业看成本。服务业和新兴产业收入增速仍可观；利率下行降低债务成本，供给侧改革强调减税，或从成本端改善传统行业盈利，但都不容易。

  四、降低回报预期，2016年慢就是快

  过去两年大家赚的主要是央行（利率下降）和别人（风险偏好）的钱，但未来利率下行、估值提升空间均有限。这意味着债市必须依靠票息，股市依靠企业盈利，但后两者都不容易，因而应降低回报预期，赚取稳健回报。

  金融时代正在到来，股债优于地产存款。中国居民财富配置先后经历了存款时代和地产时代，正在步入金融时代。比较来看，股票、债券均比房地产和存款更具配置价值。

  股债货币三驱轮动，股债牛市内部轮动。在金融资产内部，以往存在着以利率和风险偏好为主线的货币牛市、债券牛市和股票牛市三驱轮动，而股灾之后各金融资产内部也存在轮动，债市是在利率债和信用债之间，股市是在蓝筹和成长之间。在一心赚钱的时代是信用债和成长股的天下，而今各种风险在增加，利率债和蓝筹股或受宠。

  理财入市助力慢牛，稳定收益将受青睐。股灾以后最大的赢家是银行理财，其追求稳定收益，意味着对债券、蓝筹需求持续增加，有助于慢牛形成，其中蓝筹股或好于债券。

  实体经济金融之基，理性降低回报预期。实体经济是金融回报的根基，各国股市的长期回报率与GDP名义增速高度一致。我国经济增速下台阶意味着金融资产回报率系统性下降，过去两年金融市场的超高回报注定不可持续。因此，降低回报预期依然可以找到合适的资产。但如果预期太高，依然期待每年50%-100%的收益，最终可能颗粒无收。