软信息合规性
判断之难
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每学期学校开学，学生们都会陆续返校报到，也就是注册，在学生证上盖个戳，程序极简单。学生开学注册，需要提供一些简单的法律文件，这些文件信息简练，方便核查。现在市场上一些专家学者和专业人士对证券发行注册制的认知，是否与学生时代的注册经验有关？看似很荒诞的关联，并非没有可能。毕竟行为经济学家早就发现，人们通常都采取启发式决策，判断一个事物依赖过往的经验。假如不是这种内在的关联性，那些具有丰富学识和从业经验的人为何总觉得注册制很简单？当然诸位别当真，我只是开个玩笑。只是想提醒大家，证券发行注册和其他类型注册具有本质的不同，其他类型的注册主要依赖硬信息，可以做到程序上简单明了；而证券发行涉及太多软信息，程序想简洁都不太可能。
我喜欢用硬信息和软信息来划分信息种类，这种划分对讨论证券市场的诸多问题非常有效。学术上不能这么划分，定义不够严谨，但在聊天时，则相当妥帖。何为硬信息？假如一个企业应缴纳的税金都按时按量缴纳了，那代表纳税这一块就合规。这就是硬信息。何为软信息？假如一个企业的业务收入跨了好几个行业，却偏偏强调主业突出，这种说法是否合规？就需要有实质性判断，这就是软信息。也就是说，硬信息一目了然，软信息比较模糊，需要脑子转上几道弯，才能做出判断。当然，信息的硬和软是相对的，就以纳税来说，早些年有些发达地区的企业申请上市，就存在临时补交大额税金的问题，从合规性上说，这并不代表其过往纳税的合规性，但由于这种迟交税金可能是地方政府的跨期平滑意图所致，并非企业主观故意，所以当地方政府出具官方文件说明之后，补交税金自然就成了合规行为。假如不了解这一点，就很容易判断企业补交税金的行为不合规，而这一来很可能就错杀了一个好企业。
对软信息做出合规性判断所带有的实质性，是那些天天嚷嚷注册制的专家学者所不了解的。对注册制嚷得越凶的人往往越不了解注册制的内核。这些人都以美国为例，来表达其对注册制的向往。他们知道信息披露的核心地位，却不知信息披露本身有什么内容。美国的证券法在联邦层面上给证券发行定义的注册制，核心就是信息披露。按美国的证券法要求，无论这是个好企业还是个烂企业，只要事无巨细都坦白了，那就可以上市，投资者爱买不买，和证监会没关系。问题就出在信息披露上。什么是好企业？什么是烂企业？说不清楚。既然说不清楚，就不该提供判断。市场自然会判断。核准制就是因为需要判断企业的优劣，所以大家认为证监会管得太多，管了市场的事情，是不应该的。
假如循着美国证监会的思路，是不是真的会出现一个小政府的概念呢？并没有。请注意，信息披露是个不明确的说法，通常要求拟上市公司在信息披露上及时、准确和完整，那么好，及时容易判断，因为时间是硬信息。准确和完整就麻烦了，究竟怎样的披露才算准确和完整？假设一家从事电视节目制作的企业准备上市，这家企业提供各种生活服务，包括婚恋。按信息准确和完整披露的原则，必须把所有信息都告诉投资者。问题在于，在信息披露过程中，这家企业自己都不知怎样才算完整披露。举个最简单的例子，该企业是否确保电视节目中的每个嘉宾都是真实的相亲嘉宾？如果说该企业在招股书中认定婚恋服务节目百分百真实，那么假如有人举报说站在台上的很多女嘉宾和男嘉宾都是来电视台混脸熟的，甚至有一些都已婚或已有对象，牵手只不过是做做样子的，等等。而只要出了这类问题，那就意味着招股书中信息披露并不完整和准确。从注册制的角度说，如果信息披露没有做到完整和准确，就是不合规的，公司自然也就不能上市。那么，对这样一档节目的上市审查是合规性审查还是实质性审查？
合规与实质之间，有时就是一步之遥。要是你非得死抠字眼，说实质性审查就是对企业好坏的审查，未免太教条了些。道理很简单，企业优劣与信息原本就内在关联，模糊的信息往往影响乃至决定企业的内在价值。假如人们不相信婚恋服务节目的真实性，或有确凿证据证实那些嘉宾就是来电视增加曝光率的，那这类节目的收视率是否会持续保持在较高水平？如不能保持，现金流必会出问题。这不是实质又是什么？所以，当人们看到一些婚恋节目上的走红嘉宾某天成了某些台的嘉宾主持乃至当家主持，会有上当受骗之感，这不仅影响这类节目收视率，还会损害电视台的声誉。
信息披露不仅是个合规问题。理解了这一点，才能真正建立有效的注册制。否则，都像一些专家学者的理解，带个学生证去盖个戳，公司就上市了，那证券市场就成了野蛮市场，而不是有秩序的市场。许多新兴市场之所以会在注册制基础上引入某些核准机制或干脆采用核准制，原因就在于新兴市场中软信息太多，容易导致市场的无序。A股市场走到今天，采取注册制，也算水到渠成。但千万要牢记，软信息会带来大问题，请谨慎对待。
（作者系中国人民大学经济学院教授）
