美国进入加息周期 全球市场面临考验

图1 主要货币汇率走势图

图3 国际油价金价走势图

图2 全球主要股指走势图

图4 部分国家10年期国债收益率走势图

工研金融观察·2015年12月·国际篇

总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

课题组长：殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长

邹民生 上海证券报首席编辑

课题组成员：马素红、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、

吕振艳、张静文

本期执笔：马素红 郭可为 张静文

美元指数先扬后抑，新兴货币处境艰难

2015年12月17日，美联储宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点，新的联邦基金利率将维持在0.25%到0.50%之间，与前期市场的普遍预期一致。这是美联储近10年来首次加息，标志着全球最大经济体正式进入加息周期，全球市场，尤其是新兴市场，将迎来更加严峻的挑战。

首先，美元指数在加息前持续走强，加息后开始走弱。去年10月中旬以来，美国经济复苏强劲，就业增加，通胀减缓，市场持续改善。多名美联储官员在不同场合释放出12月加息的信号。美元指数受加息预期影响，持续大幅上涨，并在11月底突破100，达到年度高点。由于市场对加息带来的负面影响提前消化，在进入12月后，美元指数开始走弱，9日达到当月低点，加息日前后出现小幅反弹，截至2015年12月25日，美元指数收于97.8点，较月初下跌2点，跌幅为2.0%。

其次，欧元汇率小幅反弹，英镑汇率低位波动。欧系货币自去年10月中旬开始持续贬值，11月底达到历史低点。欧元汇率受欧洲经济持续回升影响，进入12月份后开始反弹，截至12月25日，欧元兑美元收于1.0973，较月初上涨0.03，涨幅3.2%。英镑汇率持续低位震荡，截至12月25日，英镑兑美元收于1.4925，较月初下降1.0%。

第三，日元继续在120关口窄幅波动。日本央行坚持实行量化宽松的货币政策，在短期内稳定了日元汇率，截至去年12月25日，美元对日元收于120.29，较月初下降2.57点，日元升值2.1%。

最后，同波澜不惊的发达国家外汇市场相比，新兴市场汇率则普遍承压，各主要国家货币兑美元持续贬值。其中，俄罗斯卢布、南非兰特、墨西哥比索、巴西雷亚尔、阿根廷比索兑美元汇率持续贬值，至12月25日，较月初累计贬值4.2%、5.4%、4.6%、2.0%和34.6%。其中阿根廷由于取消外汇管制而引发比索大幅下挫，甚至出现了比索单日跌幅超过40%的黑天鹅事件。

展望未来，美联储利率政策仍是决定外汇市场走势的重要因素。在本次FOMC会议上，美联储公布的利率点阵图显示2016年将加息四次，按照每次加息25基点的速度，2016年底，利率可能达到1.375%。目前美国国内消费持续增长，劳动力市场进一步改善，受全球能源价格持续低迷等因素影响，美国面临的通胀压力也远低于历次加息时，美国经济的持续复苏为强势美元提供了保障，加息亦是对美国经济稳健增长趋势的政策确认。

然而美国经济不可能脱离世界经济而一枝独秀，美联储持续推进加息步伐还需要其他经济体迎头赶上。目前中国、日本等主要国家经济增速放缓，新兴市场国家经济结构性失衡问题仍然存在，这意味着美国的加息必然是缓慢和谨慎的。但从短期来看，美联储点阵图的发布和此次全票通过加息都显得较为“鹰派”，预计美元下一次加息可能发生在2016年3月。

美联储加息靴子落地后，外汇市场在短期内持续大幅波动的概率较低，预计发达国家货币汇率将在近期普遍企稳，美元指数将在100以内波动，新兴市场国家货币汇率跌幅将进一步收窄，短期内以小幅波动为主。但随着美联储3月加息时点的接近，市场将提前做出反应，全球外汇市场，尤其是新兴国家的外汇市场或将在2月迎来新一轮冲击。

从长期来看，随着美国经济不断复苏，美元的温和升值将成为外汇市场的主旋律，强势美元将对世界各国经济金融体系的稳定产生冲击，各国的经济基本面决定了冲击影响的差异。日本由于保持超宽松的货币政策，日元持续贬值的可能性较大；英国及欧元区国家经济已经出现企稳信号，经济向好将对英镑和欧元汇率的稳定产生有利影响；新兴市场国家由于经济进入缓慢增长期，且自身的经济结构性和制度性问题短期内无法解决，未来处境将会愈发艰难。

美元持续走强带来的利率汇率双升，将推动跨境资本大量流出新兴市场、回流美国，加剧了新兴市场货币大幅贬值的风险。此外加息带动美元升值，将会加大拥有大量美元贷款的新兴市场国家的债务风险，使其原本黯淡的经济雪上加霜，新兴市场货币面临较大的贬值压力。

国际油价暴跌后迎短期反弹，未来仍将持续低迷

去年11月份以来，国际油价在一系列利空因素的打击下，呈现出加速下跌走势。纽约WTI油价从11月3日49.62美元／桶的高位，一路震荡下挫至11月末的42.96美元/桶，当月跌幅达13.4%。进入12月，国际油价的暴跌势能有增无减。截至去年12月21日，纽约WTI油价和北海布伦特油价分别收至35.81美元／桶和36.35美元／桶，较11月末再跌16.6%和 19.7%。

石油输出国组织不减产、全球石油需求放缓以及美元走强等因素是导致本轮国际油价暴跌的主要原因。

首先，石油输出国组织（OPEC）坚持不减产策略是推动油价暴跌的主要因素。自2014年下半年以来，以沙特为代表的OPEC和美国页岩油等非常规能源供应方之间为争夺市场份额而掀起了一轮能源价格战，至今尚未结束。2015年11月份，OPEC成员国纷纷表示不减产，继沙特、科威特后，阿联酋也表示将扩大原油产量。11 月 OPEC 原油日产量升至 3170 万桶,创下三年新高。12 月初， OPEC 会议决定不减产，成为推动短期内油价一跌再跌的关键因素。

其次，全球原油需求放缓是打压油价的另一因素。尽管美国石油需求是中国的近两倍，但中国是全球石油需求增长的主要来源，本世纪前10年中国石油需求增长相当于日本和英国两国石油需求之和。在OPEC产油国不减产背景下，作为第二大经济体的中国，其经济又面临下行压力，工业增长放缓，引发对原油市场产能过剩所引起的高库存如何消耗的担忧。

再次，美元强势也对油价形成压制。11月份，在美联储加息预期的推动下，美元指数创下9%的年内最大月度涨幅。美元大幅升值对于以美元标价的国际原油价格形成反向压制。

经历近2个月的持续暴跌后，受美国原油库存下滑、钻探活动下降、美国为期40年的原油出口禁令解除后即将恢复原油出口，以及美元汇率阶段性回调等因素提振，国际油价迎来短期反弹。至12月25日，纽约油价和布伦特油价分别收于38.12美元／桶和38.39美元／桶，三日累计反弹6.5%和5.6%，其中纽约油价创下8月份以来最大周涨幅。尽管暂得喘息，纽约油价和布伦特油价仍较2015年初跌去34.5%和41.7%。

值得注意的是，自去年12月22-24日的连续三个交易日，布伦特油价都在美国油价下方运行，该现象为2010年8月以来首次出现，说明在暴跌熊市之下，国际油价的格局已经发生了不同往年的重大改变。

相对于油价短期反弹来说，漫长的油价低迷“寒冬”对油气企业的冲击更为残酷。据美国达拉斯联邦储备银行的数据显示，在最近一个季度中，油气公司破产案数量已经达到大萧条以来最高水平。当季至少已有9家美国油气公司提出了破产申请，这些公司的债务合计超过了20亿美元。

展望2016年，国际油价仍将是动荡而低迷的一年。导致本轮油价暴跌的两个关键因素——供需失衡与美元走强，仍将继续成为油价关键制约。一是供需失衡,中国为代表的主要经济体增速放缓致使原油需求低迷,与此同时,原油供给仍在继续增加,随着2016年年初伊朗石油禁运的结束,又将新增部分原油供给进入市场,供需失衡致使价格持续下挫。

另一方面,随着美联储步入渐进式加息通道，美元大幅走强将是大概率事件，从而使原油价格遭受打压。预计2016年纽约油价跌破30美元的可能性较大，最高反弹点不会超过65美元。低油价不但对原油部门的投资产生抑制效应，也对相对昂贵的可持续能源的开发利用形成挑战。

从更长周期看，在多重因素制约下,部分海外投行纷纷继续看低油价,高盛甚至预言“油价跌至每桶20 美元并非不可能”。瑞信认为低油价会至少持续到2020年，预计2020年美国WTI油价约每桶60美元。甚至OPEC也在其《全球石油市场展望》年度报告中对油价前景持悲观态度，预期到2020年，每桶OPEC一篮子原油（ORB）的名义均价为80美元，通胀调整后实际均价为70.70美元，分别较去年公布的同期预期价格下调27%和25%。

中国-中东欧合作前景广阔催生“16+1金融公司”

在近期举办的第四次中国-中东欧国家领导人会晤上，中国与中东欧16国政府首脑共同通过了《中国－中东欧国家合作中期规划》，明确了九大领域的58项具体合作内容。特别是中国国务院总理李克强提出设立“16+1金融公司”，并确定中国工商银行牵头，国家开发银行和进出口银行参与，探讨以多边金融公司的商业化模式参与中国-中东欧产能合作。

1．中东欧十六国宏观经济与对华经贸往来

（1）中东欧十六国宏观经济发展状况

中东欧十六国经济体量普遍较小，经济增速较慢，与西欧和中欧相比，富裕程度不高。根据世界银行的最新数据，2014年中东欧十六国国内生产总值（GDP）15493亿美元，占全世界总量的2.0%；人口12003.4万，占世界总人口的1.7%；人均GDP为12630.1美元。中东欧十六国中GDP总量排名前三的国家是波兰、捷克和罗马尼亚，在欧盟范围内分别排名第9、18和19。从增速来看，2014年欧盟GDP增长1.4%，中东欧十六国只有塞尔维亚和阿尔巴尼亚超过欧盟增速，其余十四国低于欧盟增速。从人均GDP来看，中东欧十六国人均GDP也远远低于欧盟平均水平。

（2）中东欧十六国财政债务状况

中东欧十六国财政状况较好，一般政府净借出/借入占GDP比重平均值为-3.68%。一般政府总债务占GDP比重的平均值为49.2%。

（3）中国与中东欧经贸往来状况

自领导人会晤机制建立以来，中国与中东欧国家“16＋1合作”驶入“快车道”，经贸往来显著增长，投资领域愈加宽广。2014年，双方进出口贸易额突破600亿美元大关。目前，双方在机械、化工、电信等多个领域合作已开花结果，深度合作稳步推进。

与此同时，中国与中东欧双向投资稳步增加，中国企业赴中东欧国家投资兴业热情高涨，累计投资已经超过50亿美元，国别分布和投资方式日趋多元，中东欧企业来华投资领域也逐步扩大。

（4）中东欧国家适宜投资程度

在分析中东欧国家的政治、经济、社会环境以及双边经贸往来状况的基础上，不同国家的投资环境和市场成熟度有所不同，我们将中东欧16国按照重点开发、适度进入、培养关注分为I-III类（详见表5）。

2．中东欧十六国产业发展与基础设施状况

整体来看，中东欧十六国服务业较发达，工业有一定基础，农业比较薄弱。2014年农业增加值、工业增加值与服务业增加值的占比分别为6.37%、27.27%和66.36%。

从基础设施领域看，长期以来，中东欧国家的铁路、公路、港口、机场等交通设施建设滞后，基础设施升级换代需求强烈。预计未来5年有超过5000亿欧元的投资需求，涉及铁路、公路、港口、机场等多个领域。

就产业来看，中国与中东欧十六国在基础设施、能源等领域的合作前景十分广阔。

3．设立“16+1金融公司”将有效满足中东欧市场的投资和融资需求

从宏观经济增长状况以及产业视角看，中东欧国家急需激发经济活力所必需的基础设施、产能合作、装备制造、社会公益类项目投资需求，以及日益庞大的贸易融资需求，这正是“16+1金融公司”可以发挥巨大作用的经营领域。

在大型合作项目方面，目前中国企业在中东欧国家投资超过50亿美元，并逐步进入高铁、核电、电信等大型装备，以及钢铁、水泥、平板玻璃等产能合作领域。进展顺利的大型项目包括匈塞铁路项目、塞尔维亚贝尔格莱德跨多瑙河大桥项目、波黑斯坦纳瑞30万千万燃煤电站项目、塞尔维亚科斯托拉茨电站项目、马其顿高速公路项目等，2015年中国-中东欧国家投资贸易博览会上也推出了超过100个项目。此外，匈牙利中欧商贸物流园区、万华工业园区建设进展顺利，保加利亚、捷克、克罗地亚、罗马尼亚、塞尔维亚等国家也相继提出共建各类产业园区。“16+1金融公司”可以在上述以及未提及的项目中发挥金融支持的作用。

在贸易融资需求方面，2014年中国与中东欧进出口贸易额为602.3亿美元，较2009年的323.9亿美元增长了85.9%。过去5年间，中国与中东欧的贸易结构不断优化，机电和高新技术产品贸易所占比重已超过6成。近期，中国提出将继续扩大从中东欧国家进口，促进贸易在动态增长中更加平衡，尽早实现双边贸易额达到1000亿美元的目标。因此，中国与中东欧国家间存在巨大的贸易金融服务需求，“16+1金融公司”可以大力发展贸易融资业务，加强信托、租赁、股权等非信贷融资支持，拓展资金投向。

总体来说，中东欧地区市场潜力较大。中东欧国家经济发展水平属于中高收入水平国家，财政与债务水平比较健康。中国与中东欧国家进出口贸易总额仅相当于中欧贸易额的十分之一，双向投资总额也较小，未来合作空间巨大。同时也存在很大的投资与融资需求，因此，“政府支持、商业运作”的“16+1金融公司”应运而生就显得非常必要。“16+1金融公司”可以通过杠杆撬动大量社会资金参与中国-中东欧产能合作，从而有效降低融资成本，实现多边合作共赢和区域经济可持续发展。

表1 中东欧十六国宏观经济概况

数据来源：世界银行数据库

表2 财政与债务概况

数据来源：IMF

表3 中国与中东欧16国贸易概况

数据来源：商务部

表4 中国与16国双向投资概况

数据来源：商务部

表5中东欧国家适宜投资程度分类

表6 产业结构概况

表7 基础设施概况

数据来源：世界银行

表8 中国与中东欧十六国的产业合作前景