经济下行信贷超常外储规模波动
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工研金融观察·2016年2月·国内篇
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：赵幼力、王小娥、李露、杨荇、朱妮
2016年1月，我国经济下行压力加大，传统制造业信心低迷。CPI季节性回升，PPI降幅收窄，通缩压力趋缓。房地产新政持续出台，政策刺激效应初显，但房地产去库存仍任重道远。信贷超常增长，直接、间接融资均较快增长推高社会融资规模；货币“量价背离”，货币供应量超预期增长，但货币市场利率走高。
人民币汇率贬值中出现企稳，但未来贬值压力仍然存在，预计2016年，人民币在岸人民币对美元汇率会在6.4-6.9元/美元之间左右波动。跨境资金流出压力继续加大，未来跨境资金流出的压力将取决于美联储加息以及我国经济基本面。外汇储备持续下降，未来随着人民币汇率市场化形成机制不断完善，国际收支趋向基本平衡，储备规模上下波动可能成为新常态。
经济仍然延续下行态势，房地产去库存任重道远
1．PMI指数持续低于临界值，传统制造业信心低迷
1月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，低于上个月0.3个百分点，创2012年8月以来新低，连续六个月处于临界值之下。财新制造业PMI为48.4%，连续九个月处于临界值之下。
从分类指数分析，一是市场供需有所放缓。从历史数据看，受元旦及春节临近等因素影响，每年1月份制造业生产活动大多有所减少，市场供需放缓。1月生产指数为51.4%，比上月回落0.8个百分点；新订单指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点，落至临界点以下。
二是企业原材料库存和进出口指数下降。随着国内经济增长持续放缓，需求总体偏弱，原材料库存指数为46.8%，比上月下降0.8个百分点。新出口订单指数和进口指数分别为46.9%和46.4%，比上月分别下降0.6%和1.2%，处于收缩区间。
三是中小型企业信心继续低迷。1月大型企业景气度环比下降0.6个百分点至50.3%，略高于临界值；中型企业景气度为49.0%，小型企业为46.1%，均显著低于荣枯线，表明中小企业经营状况困难。
2．CPI季节性回升，PPI降幅收窄，通缩压力趋缓
1月中国消费者价格指数同比上涨1.8%，环比上涨0.5%。其中，鲜菜、鲜果和猪肉价格明显上涨：鲜菜价格环比上涨7.2%，鲜果价格环比上涨4.0%，水产品价格环比上涨2.3%，畜肉类价格环比上涨1.5%。究其原因，一是强寒潮天气影响了鲜菜、鲜果的生产和运输，导致鲜菜、鲜果价格明显上涨；二是季节性因素，春节假期临近推高市场需求，猪肉价格环比上涨2.5%。
1月PPI环比下降0.5%，降幅比上月收窄0.1个百分点；同比下降5.3%，降幅较上月缩小0.6个百分点。据测算，去年价格变动的翘尾因素约为-4.8个百分点，新涨价因素约为-0.5个百分点。PPI 跌幅收窄，说明工业品出厂价格略有企稳回升，一方面是国家通过财政政策稳增长的滞后效应体现，另一方面也反映出市场对供给侧改革的良好预期。这些都有助于提振市场需求，缓解工业产品价格持续下跌趋势。
我国CPI遵循每五年进行一次基期轮换的规则，2016年1月的物价基期变动为2015年，同时CPI权数构成也在1月发生调整，食品价格权重发生了下调。由于食品是CPI上涨的主要驱动力，权重下调将降低2016年全年CPI的涨幅。
对于价格未来走势的预判，我们认为：一方面，2015年12月规模以上工业企业利润降幅继续扩大，2016年1月制造业PMI指数低于预期，外贸方面主要商品进口数量减少，显示出经济探底继续，有效需求不足进一步加深，通缩压力仍然存在；另一方面，2015年12月财政支出大幅增长，2016年1月M2同比增速和新增人民币贷款均较去年同期及上月有所增长，尤其是新增信贷增长明显。如果未来财政货币政策继续宽松，则可能推动价格开始上涨，进而明显缓解通缩风险。
3．房地产新政持续出台，政策刺激效应初显
房地产市场在经过2015年“3·30新政”和“9·30新政”两次稳定房市政策后，2016年2月2日再次迎来央行对房地产去库存的新政，将首套房最低首付比例降至20%，二套房降至30%。
2月17日，央行、城建部、财政部印发《关于完善职工住房公积金账户存款利率形成机制的通知》，自2月21日起将职工住房公积金账户存款利率，由原按照归集时间执行活期和三个月存款基准利率，调整为统一按一年期定期存款基准利率执行（目前为1.50%）。
2月22日，房地产交易环节契税、营业税再迎优惠政策，个人购买90平方米以上非普通住房的，减按1.5%的税率征收契税；个人购买家庭第二套改善性住房，以90平方米为界线减为按1%和2%两档税率征收契税；个人销售购买2年及2年以上住房的，不再区分是否为普通住房，都享受免征营业税政策。
据2016年1月全国百城住宅价格指数报告，1月份，百城住宅平均价格环比上涨0.42%，同比上涨4.37%。从涨跌城市个数看，60个城市环比上涨，39个城市环比下跌，1个城市持平。与上月相比，上涨城市数量增加了9个，其中涨幅在1%以上城市有17个。与2015年由一线城市领涨不同，2016年首月房价环比涨幅前十的城市主要集中在珠三角和长三角的二线城市。
春节后，受国家优惠政策刺激，北京、上海二手房成交价量双双上涨，据统计，2月14日至20日，北京二手住宅的网签量高达6048套，日均成交864套，为2010年以来的最高值；二手房成交均价为4.15万元/平方米，均2015年全年均价上涨5%左右。
展望2016年，在政策刺激作用下，房地产市场可能呈现一线坚挺、二线复苏、三四线持续承压的局面，而房价也可能继续呈现城市分化、区域分化的特点。但我们认为，政策刺激只能实现短期的正向影响，未来市场走势仍然主要取决于房地产供需基本面。目前，我国房地产市场已经从过去总体偏紧、部分地区过紧发展到总体偏松、部分地区过剩的情况。
从库存来看，2015年末商品房待售面积仍高达7.2亿平方米，较2014年末再度增加0.9亿平方米，供过于求的矛盾依然严重。目前构成全国房地产市场主要部分（70%以上）的三线以下城市的销售情况并不乐观。因此，这轮房地产市场回暖的持久性尚待观察。
信贷超常增长，直接、间接融资均较快增长推高社会融资规模
2016年1月，人民币贷款增加2.51万亿元，同比多增1.04万亿元。比4万亿刺激推出时期（2009年1月）新增贷款投放量还多出9000亿元人民币。随着经济增速的放缓，去年以来“资产荒”现象非常普遍，整个市场面临可投资产匮乏的局面。同时，2015年中央经济工作会议提出的五大任务包括“去杠杆”，说明贷款的超常规增长也并非决策层所乐见。1月份数据一出，引起了市场广泛的关注和大量的解读。
在对1月份贷款大幅增长的解读中，有些结论是值得商榷的。第一，“早投放、早受益”的开门红现象，这是每年都存在的影响因素，不足以解释1月份贷款的超常增长。
第二，贷存比指标的取消。很多人认为该政策解除了对商业银行投放贷款的紧箍咒。2015年商业银行的存贷比数据一直在65%-68%之间，距离75%的上限还有很大的上升空间。2015年10月，存贷比监管指标正式取消，去年四季度存贷比不过小幅上升到67.24%。说明对于整个银行业而言，投放贷款的首要约束指标可能已经不是存贷比，而是资本充足率指标。
第三，表外融资转表内。这个结论在2015年贷款的大幅增长中是成立的（详见我所2015年11月发布的研究报告《信贷狂飙与贷款需求不足并存之谜》）。但是2016年1月份表外融资（委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票）同比增长43%，可见贷款的增长并不是由表外融资回表所导致的。
第四，国有大行为了配合政府“稳增长”政策目标，充当了贷款增长的主力。然而从投放主体的结构看，中小商业银行（本外币资产总量小于2万亿元的银行）是贷款投放的绝对主力，1月中小银行人民币贷款投放14508亿，是四大商业银行投放量的2.66倍，是大型商业银行（本外币资产总量大于等于2万亿元的银行）投放量的1.5倍。近一两年以来，中小商业银行贷款投放量的占比不断上升，2014年中小商业银行整体投放的贷款量仅仅与四大商业银行相当。
为了剔除季节性因素的影响，这里主要使用同比多增的数据来分析贷款结构。2016年1月，人民币贷款较上年同期多增10393亿元。
从贷款主体结构看，居民贷款多增1814亿元，占比17.26%；企业贷款多增8900亿元，占比85.64%，二者相加超过100%的部分是同业贷款的减少。数据显示，企业贷款是超常增长的绝对主力。
从贷款期限结构看，企业贷款中，中长期贷款多增4479亿，票据融资多增2757亿元，短期贷款多增1537亿元；居民贷款中，短期贷款多增324亿，中长期贷款多增1489亿。企业中长期贷款和居民中长期贷款合计多增5968亿，占比57.43%，说明中长期贷款的多增是贷款多增的主要原因。
前期稳增长政策催生的各种基建等投资项目促进信贷需求的提升，加之2016年是“十三五”开局之年，各类项目推进实施带动企业中长期贷款的增长。居民中长期贷款的增长则主要得益于2015年以来，随着政策面的逐步宽松，一线城市房地产市场回暖对按揭贷款的拉动。
值得注意的是，除了企业和居民中长期贷款的大幅增长，其他类型的贷款几乎都实现了较快增长。流动资金贷款和票据融资创下金融危机以来的最高值，居民短期贷款也是有历史数据纪录以来的较高值。因此，除了局部的结构性增长因素以外，本月贷款增长还存在着推高贷款整体规模的全局性因素。
首先，贷款全面增长受到币种转换的影响。由于人民币对美元持续的贬值态势，企业和居民都在去美元债务，1月份对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1727亿元，同比少增1939亿元。因此，贷款币种转换对人民币贷款增长有一定的拉动作用，但由于外币贷款同比少增的规模比较有限，因此该因素对贷款增长的拉动作用也相对有限。
其次，贷款的全面增长可能主要与银行、企业“共度难关”有关。从较长的时间周期来看，经济下行往往不会拖累贷款投放的力度，相反贷款的增长与经济形势呈现负相关的关系在历史上频繁出现。2008年和2009年，受到金融危机的冲击，中国经济增速从2007年的14%骤降至2009年9.2%，但2008年的贷款较2007年增长35%，2009年更是较2008年翻了一番，将人民币贷款一次性地推上近10万亿的新台阶。1998年亚洲金融危机爆发之后，经济增速从1997年的9.2%下降到1998年的7.8%，但1998年的贷款增速却高达15.5%（2002年之前年新增人民币贷款数据不可得），在当时的历史时期下属于较高的水平。
进一步追溯到1989年，经济增速从1988年的11.3%骤降至1989年4.1%，企业亏损严重，“三角债”盘根错节。中央政府将清理“三角债”作为搞好大中型企业、提高经济效益的突破口，而清理三角债的重要抓手就是扩大银行信贷规模，向部分固定资产投资拖欠项目和生产资料企业注入资金。
今年1月贷款的超常增长其实是2015年状况的延续，2015年经济增长较2014年出现明显回落，但全年人民币贷款新增11.27万亿元，同比多增1.52万亿元，如果再考虑地方融资平台贷款置换债券因素（完成置换3.2万亿元），贷款增长实际非常强劲。
从社会融资规模看，2016年1月，社会融资规模增量为3.42万亿元，分别比上月和去年同期多1.61万亿元和1.37万亿元。同比来看，除因人民币贬值预期导致外币贷款负增长，因票据业务风险导致未贴现的银行承兑汇票少增长以外，人民币贷款、委托贷款、信托贷款、债券融资、股票融资等表内外融资均大幅增长。
综合来看，社会融资规模大幅增长的最主要原因是人民币贷款大幅增长。当月社会融资规模同比增长1.37万亿元，其中1.07万亿来自于新增贷款；社会融资规模环比增长1.6万亿，新增贷款环比增幅高达1.7万亿。同时，直接融资规模持续扩大。当月企业债净融资4547亿，同比多增2679亿元；非金融企业境内股票融资1469亿元，同比多增943亿元。
1 月份国务院常务会议再次明确，用好创新金融工具，支持工业增效升级，拓宽融资渠道，鼓励扩大股权、债券等直接融资，旨在降低社会融资成本，也是去杠杆的重要途径。2月14日央行公布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，明确合格投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品种，促进债券市场发展，扩大直接融资比重。随着一系列鼓励扶持政策的出台，预计未来债券融资将得到进一步发展，债券融资比重有望不断提高。
货币“量价背离”，货币供应量超预期增长伴随着货币市场利率仍偏高
2016年1月，当月M1、M2分别增长18.6%和14.0%,增速较上月分别扩大3.4和0.7个百分点，货币供应量较快增长。货币供应量增长超预期除了基数较低的因素外，主要是由于信贷大幅增长导致派生存款较快增长，进而推高货币供应量。此外，1 月财政存款同比减少超1800 亿，表明财政投放的力度仍较大，也在一定程度上推高了货币供应量。
1月份M2高速增长的同时，通胀水平较低，也反映出大量企业依赖贷款借新还旧，相当部分资金并没有真正进入生产和生活领域。尤其产能过剩行业吸收了大量货币资金，形成了资金“黑洞”，导致货币高增与通缩并存的局面，潜在的金融风险不容小视。
从存款情况看，1 月人民币存款增加2.04 万亿元，同比多增3725 亿元。其中，住户存款增加8894亿元，非金融企业存款增加7059 亿元，同比均多增超过4000 亿。历史数据显示，临近春节期间企业存款大量转化为居民存款，因此，企业存款往往减少或较少增长，居民存款大幅增加。
1月份企业存款和居民存款均大幅增加，主要原因在于财政支出增加导致企业存款较快增加，以及证券公司客户保证金减少推高企业存款。1月份财政性存款增加5119亿元，较上年同期少增1881亿元；同期非银行业金融机构存款减少1919亿元，上年同期为增加2170亿元。
由于银行间流动性变化深受金融市场运行情况的影响，因此，货币市场利率表现出了与实体领域借贷市场不同的走势。在经济下行压力较大、基准利率下行以及对流动性偏松的市场预期下，固定收益投资比较活跃（1月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交62.40万亿元，日均成交3.12万亿元，日均成交比去年同期增长122.8%。），货币市场需求持续上升。
同时，春节性流动性需求的季节性增加也对货币市场利率产生了一定的抬升作用。1月份银行间人民币市场同业拆借加权平均利率为2.11%，比上月高0.14个百分点；质押式回购加权平均利率为2.10%，比上月高0.15个百分点。
总体来看，1月份货币供应量快速增长的同时，货币市场短期流动性趋紧，市场利率走高，这种货币量价背离的状况对货币政策形成一定制约，预计下一阶段公开市场操作以及SLO、SLF等流动性调节工具的使用力度将进一步加大，成为短期内货币政策的主要渠道。
人民币汇率贬值中出现企稳，未来贬值压力仍然存在
2014年以来，人民币汇率持续面临贬值压力，尤其是2015年8月汇改后，人民币对美元汇率贬值步伐明显加快，2016年1月在岸市场汇率一度接近6.6元/美元的新低。但随着央行强势介入离岸市场稳定汇率，人民币汇率走势出现企稳迹象。截至2016年2月23日，人民币对美元即期汇率为6.53元/美元，较2016年以来的高点6.59元/美元（1月7日）升值1.03%。剖析人民币汇率贬值的原因，根本原因在于中美经济周期的错位，直接原因是中美分化的货币政策带来的利差收窄，人民币贬值预期推动下出现的资本外流则加剧了汇率贬值态势。
展望未来，美国经济温和复苏的势头仍在延续，市场普遍预计美联储年内将继续推进“渐进式”加息，但国际形势的不确定性将影响美联储加息节奏，预计加息次数不会超过2次。同时，我国经济面临的下行压力仍然较大，未来货币政策宽松的预期仍较为强烈，中美两国间的利差仍可能继续收窄，由此将对人民币汇率构成持续的贬值压力，尤其在美联储加息时点前后可能出现阶段性加大。
未来人民币汇率走势的决定因素除了市场力量之外，还取决于央行对外汇市场的干预。
从央行来看，其不存在通过贬值促进出口的必要和动力。2015年，美国、欧盟和日本从中国进口占其总进口的比率还在不断上升。其中，美国从2014年的19.9%升至2015年的21.5%，日本从22.3%升至24.8%，2016年1月进一步升至27.9%。这反映中国出口下降主要原因是海外需求放缓，而非人民币汇率高估。而且，中国占主要国家进口份额的上升，代表其他新兴市场国家占主要国家进口份额的下降，如果进一步让人民币汇率贬值，可能会引发其他新兴市场国家竞争性贬值。对于央行来讲，稳定人民币汇率预期是央行必保的首要任务。
而且，IMF在去年12月2日发布了人民币加入SDR货币篮子的评估报告，其中特别强调了两点：其一是人民币的汇率波动率与其他国际货币相比，依然较低；其二是人民币在岸汇率和离岸汇率存在较大偏离。在2016年，如果央行按照IMF的建议继续扩大人民币汇率的波动率，央行对人民币汇率贬值的容忍程度也会相应提高。未来人民币汇率年度的贬值上限，可能要从整个金融市场改革的方向来看，央行不会把汇率改革和促进出口联系起来，改革的目的是增强汇率弹性，央行的干预政策也会动态调整。
综合上述分析，预计在2016年，人民币汇率波动率将明显增大，全年在岸人民币对美元汇率会在6.4-6.9元/美元之间左右波动。
跨境资金流出压力较大，外汇储备出现下降
当前，我国跨境资金流动总体呈现净流出态势，在2015年全年结售汇逆差4659亿美元的基础上，2016年1月，银行结汇1386亿美元，售汇1930亿美元，结售汇逆差544亿美元，跨境资本流出压力继续加大。跨境资本的流出与中美利差收窄、人民币汇率贬值有直接关系。
近一段时期，随着美联储退出量化宽松货币政策并启动加息，我国企业等主体顺应环境变化，积极优化本外币资产负债结构，调整已持续多年的“资产本币化、负债外币化”行为，这是在人民币贬值、中美利差收窄等市场条件下的理性选择，但也存在过度调整的成分，加大了我国跨境资金流出。
展望未来，跨境资金流出的压力仍将取决于美联储加息以及我国经济基本面。从美联储加息来看，其将给新兴经济体普遍带来一定挑战，但我国抵御外部冲击的能力相对较强。此轮美联储加息的目的是货币政策正常化，而非给过热经济降温，并且还需要考虑美国经济金融运行直接或间接受到的影响，包括其他经济体在溢出效应下的相关变化也可能反过来影响美国。
因此，美联储加息可能是一个缓慢谨慎且符合预期的过程，部分市场影响可能会逐步消化。当然，我国跨境资金流动从根本上还是由国内经济基本面决定。未来随着我国经济结构的优化升级、深化改革红利的逐步释放，以及相关政策的效应释放，国内经济有望在调整到位后企稳回升，进一步奠定我国国际收支基本平衡的基础。
与跨境资金流出相伴的，是外汇储备的下降。在2015年全年外汇储备余额较2014年末下降5127亿美元的基础上，2016年1月，我国外汇储备余额为3.23万亿美元，较2015年末下降995亿美元。影响外汇储备规模变动的因素比较多，既包括央行在外汇市场的操作，也包括外汇储备投资资产的价格波动、汇率变化以及储备支持“走出去”的资金运用等。当前，国内外经济金融环境依然复杂多变，外汇储备上下波动属于正常现象。未来随着人民币汇率市场化形成机制不断完善，国际收支趋向基本平衡，储备规模上下波动可能成为新常态。
