港股再现18年大底
机会还是风险？

⊙国投瑞银中国价值发现基金经理 汤海波

年初港股市场跟随A股市场大幅下挫，经过近期的反弹之后，目前仍较去年年底跌了将近一成（以恒生国企指数为例），相较2015年的高点更是下跌了近四成。然而，若看得远一点，我们此时此刻应该乐观起来。因为市场“血流成河”之际，也正是长期投资机会大量涌现之时，笔者以为我们或许正面临一生中难得一遇的投资机会。

港股估值已低于亚洲金融危机时期

首先，就整体市场而言，港股的估值已经处于历史的低位。MSCI 中国指数目前的历史市盈率在8.2倍，而亚洲金融危机时为8.7倍，2008年全球金融危机时为11.8倍。可见当前香港中资股的估值水平已经包含了诸如中国经济出现严重危机、汇率大幅贬值等非常悲观的预期。

那么，中国经济能否平稳渡过当前的困难时期？毋庸置疑，中国经济目前处于近二十年来最为困难的时候，面临的挑战巨大。不过，我们也不可忽视一些正面的因素。一方面，政府的负债率并不高，同时控制巨额的国有资源，而央行也拥有充足的外汇储备，因此政策的腾挪空间还很大。另一方面，资本项目仍受到严格管制，金融行业（尤其银行业）也受到政府的强力控制，对抵御金融危机起到正面作用。因此笔者的基本假设是，未来几年中国经济可能会很困难，但是出现严重金融危机的概率并不高，经济有望在低增长中逐步消化过剩的产能以及债务。此后，因为中国的人均GDP仍处于较低水平，在度过目前的阶段性困难之后，经济增长会自然恢复到一个正常水平，例如5%-7%左右。在这个基本假设之下，笔者认为如果我们以中长期的视角来看，中国经济在3-5年内恢复到常态应该是一个比较大概率的事件；而港股的估值也有望恢复到长期均值（14倍）甚至以上的水平。即使假设盈利没有增长，估值的扩张也能带来每年10%-20%左右的年均收益率。

当然，我们无法排除范式转变的可能性，即中国经济可能真的会出现危机，上市公司盈利出现巨大的下滑。我们也可以做一个情景分析：悲观情形下，我们假设全市场盈利水平下降30%，则港股的整体市盈率上升到长期均值14倍左右；如果盈利下降50%，则市盈率上升到16倍，比长期均值高出15%，也在合理范围之内。由此可见，即使悲观预期成为现实，当前的市场估值也已经给投资者提高了较高的安全边际。简言之，尽管我们对中国的经济走势无法准确预测，但港股目前极低的估值水平给我们提供了一个在中长期内向上空间可观，而向下风险较小的投资机会。笔者以为投资的本质就是在性价比有利时去承担风险，因此虽然港股短期内仍将波动，甚至继续下行，但我们应该把握机会来精选个股，等待港股的价值回归。

重点关注高性价比的价值股

具体到个股的投资品种上，笔者目前主要关注两类股票，一类是估值被极度压缩的价值型公司；另一类是估值具有吸引力的成长型公司。理论上看，投资股票的收益来自于盈利能力的增长、估值的变化以及持有期内获得的股息。价值股投资侧重于估值，寄希望于价值回归；成长股投资侧重于盈利增长，期望股价跟随盈利增长而上升。两者并无优劣之分，但在目前港股的估值体系之下，笔者认为价值股的性价比可能会更高。

对于价值型的股票，其低估值往往具有一些合理因素，例如盈利增速不佳，投资者对其失去兴趣。但投资者往往会过度放大短期因素，并倾向于将短期因素无限外推，导致过度悲观（牛市时导致过度乐观）。由于投资者（尤其是国外投资者）对中国经济的过度悲观，港股中目前存在众多估值被极度压缩的价值型股票。举例而言，某基础设施行业的上市公司，目前的市盈率水平在6倍左右，股息率在5%左右。如果我们假设五年后经济恢复常态，估值恢复到12倍的水平，再假设五年后公司的盈利和现在持平，则意味着股价翻番，年均收益在15%-20%左右（包括分红）；乐观一点的话，假设三年恢复到常态，则年均收益率接近30%；悲观一点的话，假设利润下滑50%，则12倍的估值对于一个基础设施行业的公司来说也是正常水平，因此向下的空间并不大。此外，港股市场目前不乏手持净现金超过股票市值的公司，而有些周期行业的领头公司也交易在0.5倍市净率以下。这些公司尽管目前的盈利能力不佳，但当股价已经大幅低于重置成本之后，安全边际已经很高。与此同时，诸如国有企业改革、供给侧改革等措施实际上也给该类公司提供了免费的期权。尽管我们不知道未来确切会发生什么，但在目前的价格水平下，长期价值损毁的空间已经不大，而向上的空间很大。笔者以为，目前这类股票的性价比对于有耐心的长期投资者来说已经非常具有吸引力。

除去价值型的股票之外，港股中的成长型股票估值也逐渐下滑到具有吸引力的水平。港股中的成长型公司主要分布在医药、消费以及信息技术行业，因为成长性高，正常情况下它们的估值也比较高，只有在市场情绪非常悲观时，才会有相对便宜的估值。例如某消费品行业的上市公司，市场地位居于行业前列，财务健康，产品创新能力也不错，长期平均市盈率在28倍左右。但因为近期宏观经济下行，消费不振，再叠加行业供给过剩，公司的盈利出现下滑，估值水平也下降到15倍左右。但如果我们以长期的视角来看，该产品的人均消费量仍将上升，行业的格局基本稳定，领先企业被颠覆的可能性不大，3-5年内恢复增长的可能性还是比较高的。假设未来的盈利增长恢复到10-15%的年均水平，目前15倍左右的估值已经具有一定的吸引力。当然，相比较前面所说的价值型公司，成长型公司的盈利能力下滑幅度相对较小，估值压缩的程度也较小，因此性价比没有价值型股票突出。所以笔者目前会更侧重于前者，对于后者则采取逐步积累的策略。

总体而言，笔者认为港股目前的估值已经充分反映了诸多悲观的预期，以中长期的视角来看，港股的性价比已经非常有利。可谓风物长宜放眼量，价值发现正当时。在当前大多数投资者信心不足，充满犹疑之时，我们应当鼓起勇气来精选个股，重点关注估值被极度压缩的价值型股票，逐步积累估值越来越有吸引力的成长型股票，等待价值回归。

附：基金经理汤海波拥有17年证券从业经历，投资经验丰富。任国投瑞银国际业务部副总监，复旦大学世界经济系硕士；拥有美国特许金融分析师（CFA）资格。曾任摩根大通、美林证券分析师，对海内外中资股有深入研究。

国投瑞银中国价值发现基金成立于2015年12月21日，Wind数据显示，截至3月16日，即在成立不到3个月的时间内，国投瑞银中国价值发现基金（161229）最新净值达1.038，在同期上证综指和恒生国企指数分别大跌19.80%、11.03%的背景下，价值发现基金成为“万绿从中一点红”。