评级巨头
是怎么变成市场操纵者的
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——读《评级机构的秘密权力》
⊙李成军
今年3月，穆迪、标准普尔相继将我国的主权评级展望由“稳定”调整至“负面”，随即我国有关权威机构及专家学者以各种方式指出两大评级机构对中国的评级错误或者说其评级是有问题的。有评论更认为，在国际对冲基金和其他投机者做空人民币失败的背景下，有黑石、先锋、道富银行等投行大鳄及对冲基金为股东的穆迪和标准普尔降低中国主权评级，或许是继续做空人民币的组合拳中的一记重拳。按德国工会联合会联邦主席米迈克尔·索摩尔（Michael Sommer）的说法，“美国的评级机构是世界上最厉害的巡航导弹。”至于该导弹能否发挥预想中的作用，在人民币国际化进而成为储备货币的过程中，最终还是取决于中国经济能否真正实现经济转型，克服人口老龄化难题并避开中等收入陷阱。
在某种程度上，对国家主权信用的评级是对一国经济长期可持续发展的判断。德隆·阿西莫格鲁和詹姆斯·A· 罗宾逊在《国家为什么会失败》中就说过，成功实现持续增长的国家一定是具有包容性的经济与政治制度的国家。而失败的国家往往因各种主观或客观的原因无力或无法建立包容性经济与政治制度。但是，包容性经济与政治制度只是国家长期持续发展的必要条件，而非充分条件。国家长期可持续发展的决定因素究竟是什么？至今没有公论。而穆迪、标准普尔和惠誉三大评级巨头对国家主权信用评级的因素，有人均GDP、通胀、赤字、经常账户余额、外汇储备/外债、储蓄/投资、银行不良资产率、债务总额等，充其量代表了评级市场上垄断性评级机构的判断，并非一国经济状况的客观或真实反映。
现实是，尽管评级三巨头及其业务模式有着这样那样的问题，但至少在看得到的未来他们在国际层面的垄断性地位难以撼动，仍将在金融市场发挥重要作用。尤其因为三大评级机构基本上垄断了信用评估市场，世界各地投资者对其评级结果有较强的依赖性，对评级三巨头的实际作用就得做一番细致的研究。
有着多年银行业分析师经验的乌尔里克·霍斯特曼（Ulrich Horstmann）认为，投资者依附于评级机构判断有几个原因：一方面，发行规定和信贷协议一般包括调整和终止条款，这些条款反过来又与主要的大型评级机构评级结果紧密联系，根据合同条款或（附属）协议（契约），评级下调可能成为债权人取消合同的诱因（触发事件），所谓的交叉违约条款可能导致解约。如借款人对其他债权人违约，虽然没有以任何形式违反信贷合同条款，这时也认为是合同违约。随着合约解除，马上可以要求清偿债券或归还贷款本息。所以，如果协议中出现与信用评级相关的贷款合约自动解除条款，评级机构可通过降低评级加剧企业或国家的危机。这在2012年评级三巨头下调以希腊为首的南欧五国的主权评级，引发欧债危机且这一危机至今仍在持续中体现得淋漓尽致。
另一方面，随着资本市场的扩张，不断复杂的融资结构和衍生工具的爆炸式发展，越来越需要第三方、熟悉该领域“真正”专家的评估。投资者的无助，凸显了独立审计师的评估价值，评级三巨头自20世纪70年代以来得到了空前的发展，并逐渐成为监管的一部分和决定市场命运的操纵者。
在投资者、企业甚或国家对评级机构的依赖日益增强的同时，评级机构间或表现出的非专业性（如下调希腊等南欧五国主权债务评级前，所有用欧元区国家发行的国债均有同样的评级，未能及时发现安然、世界通信等公司的财务欺诈），世人由此对评级机构及运营方式提出了批评。这些批评的主要指向有以下这些方面：
其一，缺乏透明度：通过保密来攫取权利和维护个人利益。评级机构评价权力发展的一个重要因素是与政府机构秘密勾结，这样他们能获得几乎主权性质的许可地位。因此，评级机构的评价相当于国家认可的评判，通过该评判，私营评级机构享受了额外的商业利益。评级机构作为谨慎的游说者向政府提出申诉，以争取或扩大其权力。同时，为了保证自身与债务人联系在一起更安全的商业模式，在国家作为债务人时，身陷泥潭的评级公司便避免公开讨论这个话题。美国深陷债务悬崖却依然获得3A评级，就是一个显证。
其二，利益冲突和缺乏竞争以及有价证券发行人的付费模式。虽然评级机构最初由投资者提供资金，但自上世纪70年代以来，他们要求债券发行人为其服务付费。新的商业模式持续到80年代，直到支付模式被彻底改变。因此，把主要客户即评级的使用者排除在外，更有利可图。发行人或组织者却对保持好的评级有兴趣并准备为其付款。然而，发行人支付价款出现了全新的问题，人们总是尽力争取最好的信用评级（而非优先竞争打造最准确信用评级的名誉）。金融机构于是开始寻找最高评价，并相互比较。如果评级机构特别认真，则在最坏的情况下，存在着丢失关键客户的危险。因此，评级机构的表态变得越来越圆通，他们不想最终失去客户，而只要给二级甚至三级证券以最高评价，就满足了客户的需求。
与此同时，存在疑问的咨询业务也在进一步增加。从银行的角度看，复杂的结构化金融产品是由评级机构设计的，以使这些产品得到尽可能正面评价。他们积极帮助华尔街银行的交易员推出复杂的金融产品。2002至2007年，评级三巨头的销售额从22亿美元升至超过60亿美元。就在拓展评级业务的顶级负责人年薪达到华尔街级别的同时，其咨询业务的独立性和公正性越来越让人怀疑。
其三，缺乏预警机制（评级悖论）和投资者的无条件信任。事实上，早在2008年国际金融危机暴发前，评级机构的预警功能就已失灵：有哪家评估机构事前察觉到了雷曼或国际商业银行的破产征兆？还有更多例子证明这几乎是一个系统故障。美国金融经济学家弗兰克·帕特诺伊（Frank Partnoy）以等级悖论来解释评级分析师的马后炮。他认为，评级机构以监管许可获取权利，导致信息价值显著下降。通过在政府方面得到保证的业务，他们无需做出特别的努力就可实现高利润。因此，投资者对于此类评级的信任不是正当的。评级制度的公信力是系统信任的一部分，社会信任影响包括金融市场运作能力在内的功能，如果没有系统信任，是不可能存在社会信任的。而恢复信心的关键，是寻找真理和真实判断。
其四，依赖于评级的监管措施，成了金融危机的负面放大器。依赖评级的监管，事实上将许可权力转给了评级机构，这造成了一种依赖性，即通过必须自动出售不符合最低等级证券产生决定性的作用，从而进一步加剧和放大了危机。
