社融、信贷“回落”
不构成经济运行压力

□胡月晓

央行上周公布了4月的金融数据，并且解释了信贷、货币、社融大幅回落的原因——地方政府置换债券的发展。笔者认为，虽然4月新增信贷规模和货币增长双双低于市场预期较多，但整体上仍属正常状态。所以，社融、信贷回落并不构成经济运行压力，资本市场“股上债平”趋势不变。

为什么说4月新增信贷规模和货币增长双双低于市场预期仍属正常呢？首先，因为前期信贷增长较多，货币增速较快，因而市场依惯性对4月的信贷和货币增长预期较高。其次，和以往同期数据相比，去年同期的新增信贷规模为7079亿，货币增速为10.1%。再从当年累计水平看，当前的增速仍处在较快区域。去年1至4月新增信贷规模累计为43786亿，今年同期新增信贷累计为51622亿，新增信贷规模累计同比增速为17.9%；信贷余额增速去年4月为14.1%，今年4月虽然比3月回落，但仍达14.4%，高出去年同期0.3个百分点。

央行的解释说得很清楚，信贷、社融并非真正回落，而是地方政府置换债券发展对信贷替换，导致统计口径的变化。货币金融环境的规模变化并未对经济增长造成压力。相反，由于融资结构改变，资金“脱实向虚”边际改善，今年首季经济开局良好的局面将延续。

笔者如此判断的理由是，信贷增长的回落是需求端放缓的结果，并非信贷供给跟不上。今年以来，经济新常态下供给侧结构性改革的经济发展思路共识基本形成。在“去杠杆”、“去产能”行为下，商业银行等金融放贷机构对某些过去信贷大户的“压贷”力度较大。即使按未修正的数据看，信贷、货币增长仍对投资、消费等经济行为有向上拉动力。去年下半年以来信贷、货币的回升，对我国经济第一增长动力——投资的回升，有着显著的“托底”作用。因而当前信贷、货币的弱回落不改变投资的平稳回升趋势。

再有，政府主导融资（置换债券）的发展，使社会融资“伪回落”。央行在随后的数据解释中对此做了专门说明：加上4月地方政府债券净融资额1.06万亿，社会融资规模将达到1.82万亿，同比多7574亿。由此可见，在考虑了季节性变化和地方政府债券发行、债务置换等因素后，总体上当前金融对实体经济的支持力度仍然较强。

不过，从货币政策的效应看，信贷增长和货币回升对经济的效应大小自2012年以来就已逐步走低，即货币效应由“积极”转向“中性”，这在宏观效应方面的一个显著变化，就是资本产出率逐步走高。经济回升主要还是得益于投资托底政策。

供给侧结构性改革并非放弃“保增长”；相反，我国结构调整只有在维持一定的速度基础上才能实现，经济转型能实现的路径只能是“帕累托”改革。5月以来，政府先后宣布1.6万亿的东北“除锈”计划和4.7万亿三年交通基础设施完善计划。两个计划合计未来三年投资规模达6.3万亿，比2009年的四万亿经济刺激计划规模还要多50%以上。而与2009年不同的是，现在是“松平”搭配，不是为维持不切实际的原增长速度，而是有质量的新增长速度，实现结构转型和产业升级。

显然，尽管最新公布的宏观经济数据略有回落，但经济底部徘徊状态不变，市场对未来经济改善的信心并没有受到根本性冲击。市场对经济信心将逐渐增强的原因，笔者认为主要受以下两方面的影响：大宗商品价格、BDI等具有较强经济周期属性的指数持续回升，且幅度普遍达50%以上甚至接近翻番，因而经济等相关领域“触底”成为市场主流机构的看法，差异仅在于“反弹”高度和时间；国内预期管理和增长政策累积效应开始体现。经济回升、货币平稳，以及通货紧缩局面的缓解，带来的宏观经济增长和微观经营效益的“双改善”，股市走好的基础逐步夯实，未来或将有超预期的回升。

就债券市场而言，由于基准利率已降至历史低位；虽然与经济格局对应的利率仍有下降空间，但货币边际增速的下降趋势，使短期再下行步伐放慢，并且不排除出现短期反弹的波动风险。另外，受信用风险暴露上升抬高的信用利差上升趋势已经形成，故债市的短期调整压力仍将持续，甚至可能还会加大。

（作者系上海证券研究所首席宏观经济分析师，注册国际投资分析师CIIA）