在不确定的世界里严守债务安全底线

在经济环境愈不确定之时，愈易爆发系统性风险。房地产市场非理性繁荣无助于经济结构优化，产业资本若日益“不务正业”，势必增加经济转型的边际成本；而若没有强大的制造业和扎实的贸易体系支撑，无论“一带一路”战略推进，还是人民币国际化，都会失去基础性条件。

□章玉贵

最高管理层近日连发《关于市场化银行债权转股权的指导意见》、《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》的相关动作，显示中央对经济系统可能出现“明斯基时刻”的高度警觉。央行迅速做出反应，随即召集17家银行高管开会，要求各商业银行理性对待楼市，加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险。而在中国经济版图上占据核心板块的上海，银行监督部门也于日前召开紧急会议，向辖区内银行提示房地产信贷风险。

众所周知，债务安排既是经济增长的重要推手，更是造成金融危机的首要原因。而2008年爆发的全球性金融危机已充分表明：金融过度深化乃至经济增长主要依靠信贷扩张来支撑，在实体经济绩效未能得到同步提高的情况下，债务安排肯定是不可持续的，最终会对经济体系造成摧毁性的破坏。遗憾的是，金融危机的教训被遗忘的速度往往很快，近8年来，欧美国家私人部门的确在加速去杠杆化，但政府为避免需求过度萎缩，却在不断加杠杆，其结果，衡量一国债务水平的三种方法，即债务占GDP比重，债务占总财政收入比重，债务占中央政府财政收入比重，美国、日本和欧洲发达国家都高得惊人，尤其日本的债务规模已是其中央政府年财政收入的24倍以上，美国大约是10倍。全球主要经济体均不同程度出现了大量信贷和货币创造被用于购买存量资产，而非生产型投资。

我国在过去很长一段时间里存在“金融压抑”现象，其重要表现是，通过在操作实践中实行低于市场水平的存款利率，财富在储户和国有金融机构之间转移；而通过低于市场水平的贷款利率，又对国有企业和政府投资给予某种补贴。利率市场化的导向尽管非常坚定，但在具体执行中又会受到诸多约束，而证券市场发展的相对难以控制，致使我国直接融资发展一直不很顺畅，企业融资仍主要依赖于银行贷款。

但是，随着金融改革与发展的推进，我国的金融深化速度逐年加速。今年9月，国内首只房贷不良资产证券化产品问世，表明我国的资产证券化正向个人住房抵押贷款领域延伸，而该领域恰恰是未来可能爆发系统性金融风险的重要地带。美国和日本均有前车之鉴。而随着信贷增长较快，银行体系不良贷款有所上升，整体债务规模不断扩大。中国国家资产负债表的分析显示，我国居民部门的杠杆率从2008年17%骤增至2015年的近40%，这部分负债总额已达27万亿，主要用于购买房地产。今年影子银行累计规模近83万亿。7月的数据显示，居民部门中长期新增贷款4773亿，超过了同月人民币新增贷款的4636亿，房贷占当月新增信贷的比重超过了100%。这表明作为全球第二大经济体的中国，大量的信贷和货币创造也正被用于购买存量资产，经济“避实入虚”趋势较为突出，而鉴往知来的教训已经警示：没有一个经济体长期运行于高杠杆债务区间还能与债务危机绝缘。

尤为令人担忧的是，由于全球经济担保人体系正在发生裂变，美欧和日本等主要发达经济体普遍“缺氧”，经济增长的内生性驱动乏力，过去那种依靠“直升机撒钱”的政策安排，其边际作用正变得越来越小；另一方面，在经济愈发不稳定的情况下，“黑天鹅”出现的概率越来越大，以至于没有人能够精准给出全球经济走势的确定性预期。尤其是逆全球化、贸易保护主义以及各种形式的孤立主义等，都给本就不确定的世界经济增添了新的不确定性。而作为与全球市场高度联动的超级新兴开放型经济体，今天的我国早已不是当年那个可以关起门来从事建设的封闭型经济体了，而是必须随时做好应对全球性经济冲击的复杂经济体。尽管央行试图引导金融业服务于实体经济，但实体经济和虚拟经济对接的不顺畅，以及财富观念的扭曲，使得金融业在一定程度上挤占了实体经济的利润，出现虚实倒挂的局面。不少企业存在“高度杠杆化”现象。一旦具有较大影响的企业出现了重大债务违约事件，极易成为触发系统性风险的导火索。假如京沪等指标性城市的房地产泡沫继续放大，不仅将触发系统性经济与金融风险，还有可能在泡沫被刺破后造成资本的大规模出逃与人民币汇率的大幅波动，这将严重冲击我国既定的金融开放与发展战略，甚至有可能毁掉我国这些年构建人民币全球交易与计价体系的艰苦努力。

须知，我国尚未建成完善的社会保障与医疗服务体系，因而短期内根本无法拥有西方发达经济体那样相对宽松的外部救助体系乃至相互支持体系；另一方面，我国又不像日本那样拥有高达3万亿美元的海外债权，能够在国内经济出现困难时提供极为重要的外部输血。

鉴往知来的教训一再警示我们：在经济环境愈不确定之时，愈易爆发系统性风险。尽管我国目前的债务仍处于安全边际内，尽管我国在防范系统性经济与金融风险方面已经积累了较丰富的经验并拥有较强的财力工具，但债务危机的重要特点在于其爆发时间的不确定性，传导机制的高度敏感性，以及对经济系统的破坏性。我国必须未雨绸缪，既要提高对债务危机的早期预警能力，更要针对产生高杠杆的深层原因，对症下药，严守债务安全底线。各级各地政府必须认识到，房地产市场的非理性繁荣无助于我国经济结构的优化，产业资本如果日益“不务正业”，势必增加我国经济转型的边际成本；而若没有强大的制造业和扎实的贸易体系支撑，无论是“一带一路”战略的推进，还是更具战略意义的人民币国际化，都会失去基础性条件。

（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）