债转股需要政策合力推动
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债转股方案必须同其他政策相配合，才能真正、有效地缓解实体经济长远发展压力，切实促进经济结构的有效转型。从当前经济政策结构来看，债转股政策要与多层次资本市场改革、利率市场化改革、培育发展新产业和基础设施建设相关产业政策等政策措施相配合，形成政策合力。一方面改善实体经济融资环境，降低市场融资成本，拓宽市场融资渠道，减轻企业经营压力；另一方面，鼓励通过PE、VC等市场化的融资渠道和政府产业基金大力扶持新产业，为新兴产业的创新发展营造广阔空间。只有多项政策共同发挥效果，才能从根本上改善实体经济的发展潜力，实现供给侧改革的政策目标。
□郭田勇 杨帆
稳妥降低企业杠杆率是化解经济结构转型进程中风险的重要手段
2008年金融危机所引发的失衡导致世界经济进入一个经济结构调整期和高新技术积累期，世界主要国家纷纷采取货币、产业等多种政策加快本国的经济结构调整，激发新的经济增长动力，国际经济竞争已经逐渐转向更高层次、更深内涵、更广范围，新一轮产业革命已经箭在弦上。
与此同时，改革开放以来，我国经济在高能耗、低技术含量、低附加值的初级经济结构下增长迅速，经济总量实现了跳跃式增长。但随着传统经济模式下增长潜力趋于饱和、保护生态环境的意识不断增强、人口红利逐步消失等因素的日趋显现，我国经济结构必须实现主动转型，抓住全球产业革命的新机遇，从而顺利跨越“中等收入陷阱”，提升我国在全球产业结构体系中的地位。
要稳妥地实现经济结构的转型，既要大力鼓励、扶持新兴产业部门，提升经济整体的技术水平，更要妥善地处理落后产能、过剩产能，将落后产能、过剩产能退出所引发的风险控制在有限范围内，为经济结构转型创造平稳的市场环境。但新经济产业结构下的落后产能、过剩产能行业是传统经济结构下高利润、低风险行业，其产业规模不断扩张，融资需求也得到银行、债券投资机构等金融机构的充分满足。在经济转型发展的进程中，尤其是经济进入“新常态”之后，巨额的低风险债权逐渐转变为不良债权，债权的违约风险加大。这一方面增加了银行等金融机构的不良贷款、增大了金融机构的经营风险，另一方面也加大了落后产能、过剩产能行业的经营压力，进一步导致整个行业资产僵尸化，严重阻碍落后产能、过剩产能行业的退出和转型。更严重的情况是，如果这些巨额的不良债权出现大面积违约，可能引发金融行业的经营风险，从而进一步引发整个金融行业的系统性风险。
因此，在当前经济环境下，通过债转股的创新方式消解实体经济中的不良杠杆，化解、转移市场债务风险，可以为我国经济转型升级提供稳定的市场环境，激发市场传统产业和新兴行业的转型动力，从根本上助力供给侧结构性改革。
避免“一刀切”式推进债转股，应充分贯彻落实市场化、法治化原则
此次债转股方案突出强调要充分发挥市场主体的决定性作用、依法依规开展降杠杆工作，说明此轮债转股并非行政命令式的“一刀切”方案，而是政府引导的、由市场主导的不良资产改革方案。因此，在组织实施债转股的各个环节中，都应贯彻落实市场化、法治化原则，运用市场化手段激发市场主体参与的积极性，坚持法治化方式维护各方市场主体的利益。
一方面，在债转股对象企业的选择和债转股定价方面，应该坚持由债权人与债务人等市场主体根据自身意愿自主决定开展或参与降杠杆，并自主协商确定各类交易的价格与条件。各类经济主体应当基于市场规律和经济发展现实，充分考虑行业和企业的杠杆特征，结合自身现实需求对相关债务质量进行判断。根据债务质量的不同，既可以选择通过债转股的方式，也可以选择采取其他方式实现债务清偿，实现各方合法利益最大程度的实现。各类经济主体尤其是具有国有企业背景、行业垄断地位的经济主体，不应该依靠自身的特殊性质强迫其他市场主体承担过多的风险，将债转股转变为牟取不当利益的手段，应该坚持运用平等协商的方式，严格按照法律法规的规定承担风险、享受收益。政府在债转股对象企业的选择和债转股定价方面也要更多地发挥引导、协调的职责，运用市场化的方式和政策红利，调节、协调债转股对象企业的选择和债转股定价过程中可能存在的困难，尽量减少通过行政命令的手段干预债权人与债务人的协商结果和定价模式，促进债务风险分解、转移，实现存量资产的盘活。
另一方面，在债转股实现主体、途径和资金筹集方面，应该坚持充分激发市场积极性，实现资金筹集渠道的多元化，盘活企业存量资产，促进企业的转型升级，同时要规范资金筹集与运用的合法合规性。依照现行法律法规，通过银行债权向金融资产管理公司、保险资产管理公司等多种实施机构的转让，可以实现不良债权的初步整合，多种债转股实施主体再根据自身业务结构和特点，运用市场化手段进一步处置不良债权，从而实现债务风险的转移。在债转股实现途径和资金筹集渠道上，不同实施主体可以根据各种债券的特点，充分运用市场化手段，综合采用兼并重组、转让、租赁、资产证券化等多种途径化解不良债权，盘活企业的存量资产，最大程度、最高效率地促进企业的转型，实现经营效益。
只有坚持市场化、法治化原则推动企业债转股，才能确保市场总体秩序稳定，并在此基础上实现企业债务的有效化解，从而带动企业业务转型升级，激发市场活力，促进供给侧改革的顺利推进。
正确认识债转股政策的作用，多项政策配合才能有效推动供给侧结构性改革
相比于债转股，按期偿付本息当然是企业债务的最优实现方式。但结合当前的背景，我们可以看到，许多企业经营出现困难，按期偿付本息存在着客观困难，单一地坚持原有的债务偿付方式可能导致大面积的债务违约，引发系统性风险，从而导致更大面积的债务违约。因此，债转股政策的出台是基于经济转型时期实体经济经营出现困难、债务负担加重导致债务风险上升的条件下，以稳妥降低企业杠杆率、控制因债务风险引发系统性风险为目的的次优选择，其作用是减轻实体经济的经营压力，盘活存量资产，为企业的转型升级“减负”。
此次债转股方案的推出，对整个实体经济转型升级形成了有效的“推动力”，但并非是经济转型的“拉动力”。虽然债转股方案可以有效降低企业杠杆率，减少企业业务转型升级的负担，但是并没有直接形成企业转型升级的原动力。而且，从国内外历史经验来看，债转股方式也并不必然促进、培育出代表未来经济创新方向的企业，许多企业即便受到了债转股的支持，也没有摆脱原有经营困境，甚至出现企业依赖于高负债、转股、再借债、再转股循环的道德风险。因此，我们必须清醒地认识到，债转股方案必须同其他政策相配合，才能真正、有效地缓解实体经济长远发展压力，切实促进经济结构的有效转型。
从当前经济政策结构来看，债转股政策要与多层次资本市场改革、利率市场化改革、培育发展新产业和基础设施建设相关产业政策等政策措施相配合，形成政策合力。一方面改善实体经济融资环境，降低市场融资成本，拓宽市场融资渠道，减轻企业经营压力；另一方面，鼓励通过PE、VC等市场化的融资渠道和政府产业基金大力扶持新产业，为新兴产业的创新发展营造广阔空间。否则，如果各项政策各自为战，缺乏有效的联系，其政策效果不仅会大打折扣，甚至会出现政策效果有悖于预期的情况。因此，只有多项政策共同发挥效果，才能从根本上改善实体经济的发展潜力，实现供给侧改革的政策目标。
从总体上看，债转股政策的积极意义十分明显，只要切实贯彻好国务院有关指导意见的原则与要求，其社会效益和经济效果将十分巨大。但从经济长远发展角度来看，债转股政策仍需与其他政策紧密配合，供给侧结构性改革依旧任重道远。
（郭田勇系中央财经大学金融学院教授、博士生导师，中央银行业研究中心主任；杨帆系中央财经大学金融学院博士生）
