促进市场与监管良性互动 降低资本市场不确定性

促进市场与监管良性互动

降低资本市场不确定性

（上接8版）

第三，定向增发的非公开性质以及作为股份支付手段的用途，是配股、公开增发所不具备的。再融资具有多种发行方式和证券品种，包括定增、配股、公开发行股份、公开发行债券、可转债、私募债等，各有所长也有所短。通过规则修订和监管引导，让它们在市场选择中优化改进，扬长避短。

最后，要避免门槛过高引致新一轮博弈。例如，企业再融资规模超过实际项目支出需要，出现了闲置资金购买理财产品，资金在实体经济之外“空转”的现象。这固然属于投机取巧的行为，也是由于再融资审核周期长、不确定性大，企业不得不采取的应对策略。

3、正确认识定向增发与IPO的关系

有观点认为，减少定增规模可以为IPO“节流”。这个观点值得商榷。市场并不缺资金，资产管理上百亿规模都在寻求好的投资机会。曾经一个大项目的IPO动辄冻结万亿资金，几乎赶得上整个市场再融资规模。为IPO节省资金的想法显然是多虑了。

值得注意的是，相当部分的定增并没有发生融资行为。传统再融资，即项目融资和补充流动资金只占目前定增规模的三分之一。而作为并购重组工具的定增，包括发行股份购买资产、配套融资、实际控制人资产注入和集团整体上市等，并没有从市场融资（除了其中配套融资）。当然，定增后新增股份的解禁会对市场造成减持压力，这与IPO的限售股东未来减持是一个道理。将定增与IPO的规模相比，要么都仅衡量实际募集资金数量，要么都包含将来股份流通的规模。

更重要的是，再融资市场、持续运行的IPO市场、活跃的私募股权融资市场是相辅相成的，而不是此消彼长的关系。规范治理再融资市场的目的是让它回归权益性融资和为产业并购服务的本质，更好地促进市场投融资链条的协调发展，而不是简单地抑制规模为IPO腾出空间。

4、避免治理再融资对宏观经济目标产生不利影响

上市公司再融资是直接股权融资的重要部分，对宏观经济目标的实现具有一定的影响：

一是提高直接融资比重。近年来直接融资规模和在社会融资规模增量中的比重节节上升，去年年底非金融企业境内债券和股票合计融资接近4万亿元。与11万亿元人民币贷款增加额相比，直接融资规模还有很大提升空间。倘若定增规模受到抑减，对提高直接融资比重的目标短期内可能产生消极作用。

二是帮助企业降杠杆。目前我国政府和居民的杠杆率尚在合理范围内，主要是企业的负债率水平较高。根据对非金融类上市公司负债水平的统计，除了一些“去产能”行业企业的负债高企，上市公司整体负债水平适度，这部分归功于定向增发等股权融资渠道的畅通。

为避免不利影响，清理整顿与引导正常发展应并举，促进再融资结构和规模的平衡发展。

结语

我国已初步发展形成多层次、多元化的资本市场。市场与监管的关系，不再是简单的、自上而下的指令模式，也不应是“道高一尺，魔高一丈”的博弈模式。各方主体作为生态系统的有机组成部分，需要形成良性互促的关系。

经过一段时间的治理整顿，资本市场为实体经济服务的基本功能正在恢复。未来的政策预期越明朗和稳定，市场参与者就越能基于长远打算作出决策，机会主义行为和政策博弈的不确定性自然减少。长此以往，资本市场将走上健康发展的轨道。

（作者系中央财经大学兼职教授，博士，中国注册会计师，CFA）