上海证券交易所股票期权市场发展报告

（上接8版）

一是底线监管原则。上交所确定了三条监管底线，即严守不发生系统性风险的底线，严防风险溢出、防止期权市场风险蔓延至现货市场的底线，以及严防过度投机的底线。

二是动态监管原则。上交所定期评估各项风控制度的实施效果，不断细化、完善风控制度和监管手段，并根据市场环境及时调整监管重点。

三是联动监管原则。上交所作为组织现货与股票期权交易的一线监管机构，可以实时监察证券和期权的交易，实现期现联动的无缝监管，有效防范市场操纵和内幕交易行为。

四是功能本位原则。股票期权市场为投资者提供了高效的风险管理工具，提升了资本市场定价效率和服务实体经济的能力。上交所在开展监管工作，防范市场风险的同时，注重促进期权经济功能的发挥，避免简单粗暴的行政管制。

基于四项基本监管原则，上交所逐步构建了涵盖宏观风险监控、交易行为监管、做市商监管、期权经营机构监管和市场运行风险监控在内的五位一体一线监管体系。

上交所根据上市近两年来的监管实践，总结了六条监管实践经验，确保监管原则和制度安排能落到实处。

一是宏观监管。上交所编制了一系列宏观监管指数，包括市场质量指数、市场风险指数和市场投机指数等，从各方面反映市场整体运行状况，及时进行预警，确保期权市场平稳运行。

二是超前监管。上交所坚持主动监管，提高监管的前瞻性，及时发现并处置潜在风险隐患。深入研究投资者交易行为及期现风险传导机制，对可疑账户提前关注，并采取相应监管措施。同时，对程序交易进行严格的事前事中事后监管，防止风险发生。

三是全面监管。监管对象全面覆盖了做市商、期权经营机构、套保投资者、程序交易投资者等各类群体。监管内容涵盖了流动性风险、违约风险、投机炒作风险、保证金风险、结算价操作风险、价量异常、期现联动异常、程序交易异常、套保行为异常等各个方面。

四是精准监管。为了精准发现问题、精准定位风险事件原因并及时采取相应的监管措施，上交所设计了全面的风险预警指标体系，保障了风控系统能快速识别风险点，精准定位到账户,分析交易行为，以“精准手术”的方式处理潜在风险。

五是大数据监管。上交所运用大数据、人工智能等手段推动监管方式创新，建立了强大的风控系统，不断完善投资者行为识别模型，全面构建网状矩阵式监管。

六是预防性监管。充分采取风险提示等预防性监管措施，是上交所期权市场一线监管的一项重要经验。上交所预防性监管措施主要包括三个方面：一是反复进行风险提醒，如波动风险提醒、权行提醒、交收提醒和分红提醒；二是定期组织期权经营机构进行沙盘推演及应急演练，防范期权经营机构操作风险。三是举办期权经营机构风险控制与合规经营培训，强化投资者和期权经营机构风险控制意识。

在对期权市场一线监管过程中，上交所提出了多项全球首创性的监管制度安排，例如，首次编制了衡量市场总体风险状况的市场风险指数，首次对程序交易实施报备管理并重点监控，首次建立模型对投资者的交易行为进行分类识别（分为保险、投机、套利、增强收益等行为）和分类监管，首次将做市商的流动性服务、评级和监管有机结合，首次对个人投资者采取限购、限交易等监管制度等等。

（二）宏观风险监控

为了从宏观上准确把握市场整体运行状况，综合评估市场整体风险水平，上交所自主研发编制了一系列期权市场宏观监控指数，主要包括市场质量、市场风险和投机风险三大指数。

市场质量指数衡量流动性和定价效率，使用相对买卖价差、价格冲击成本、平价关系套利空间、垂直价差套利空间及水平价差套利空间等指标进行编制。目前，该指数稳定在100至110的区间，期权市场质量良好。

市场风险指数衡量投机风险、流动性风险和信用风险，使用期现成交比、成交持仓比、近月深度虚值成交占比、投机行为占比、相对买卖价差、价格冲击成本、会员信用风险、投资者信用风险和市场资金缺口等指标进行编制。2016年该指数均值为42.94，期权市场风险较小。

市场投机指数使用期现成交比、成交持仓比、近月深度虚值成交比及投机行为占比等指标进行编制。2016年该指数均值为40.69，期权市场不存在过度投机。

（三）交易行为监管

上交所基于账户层面对投资者的交易行为进行了多方面、多维度、深层次的监管，涵盖了程序交易监管、异常交易监管、跨市场交易监管、套保账户监管等各个方面。

在程序交易监管方面，上交所逐步加大监管力度。根据试运行一年来的监管经验，2016年5月向市场发布了《关于加强股票期权程序交易报备管理的通知》，加强对程序交易账户及投资者的审核和监管力度，在事前、事中、事后多维度进行全面监管。事前，上交所要求所有程序交易必须报备，并在制度与流程上明确了报备范围、报备程序与审核流程，对程序交易账户的企业性质、交易员背景、资金来源、技术系统、交易策略、风控措施、应急处置等多方面进行审核把关。事中，上交所采取严格的风控措施，专门设计了监控指标，专人专岗监控，做到实时发现、及时处置。事后，上交所建立了程序交易未报备排查机制，及时发现并处置未报备程序交易账户。同时，上交所要求期权经营机构加强对程序交易接入和交易行为的管理，不断完善应急机制。

在异常交易监管方面，上交所注重强化一线监管职能，在异常交易行为认定标准、“看穿式”监管、异常交易行为研判等多方面加大了监管力度。此外，上交所还设计了相关的风险预警指标体系，对影响开盘价、影响结算价、影响熔断集合竞价、频繁报撤单、虚假申报、拉抬打压价格、账户组自成交、利益输送等异常行为进行重点预警监控。

在跨市场交易监管方面，上交所充分发挥现货与期权在同一交易所交易的优势，实施无缝隙的期现联动监管，并利用技术手段对投资者现货和期权的申报、成交及持仓等数据进行挖掘，通过高效、精准的风险预警和违规交易识别模型，能够及时有效地监控可能存在的跨市场异常交易行为，有效地防范了跨市场风险。

在套保账户监管方面，上交所通过相关业务规则对套期保值申请提高持仓限额的流程进行了严格规定。为防止套保账户利用申请提高持仓限额的机制进行其他性质的交易，上交所通过从套保账户的投机交易占比、Delta值、现货和期权持仓量的比值以及交易行为是否偏离申请时提交的套保方案等多个方面对套保账户进行监控。

（四）做市商监管

上交所对做市商的监管主要体现在准入资格管理、实时交易监控、定期压力测试、评级考核等四个方面。一是严格准入标准。通过规则制度、现场检查、实验室测试、专业评审等方式全面考核做市商业务资格；二是实时监控做市商交易行为，对自成交、异常报价、希腊字母指标、单位时间内申报笔数、持仓集中度、保证金占用比例等指标进行监控，建立快速反应和处置机制；三是建立定期压力测试机制，要求做市商按季度进行风控及系统压力测试并提交相应报告，确保做市商业务风险可测、可控；四是建立了一套量化的做市商考核、评级和激励机制，将做市商的流动性服务、评级和监管有机结合起来。

（五）期权经营机构监管

上交所对期权经营机构监管的重点是资格准入、保证金监控、投资者适当性和持仓限额管理等方面。一是期权经营机构准入管理。上交所实施严格的准入标准，发布期权经营机构经纪和自营业务现场检查工作底稿，通过机构自查、现场检查等形式全面考核期权经营机构的业务资格；二是保证金监控。对期权经营机构的经纪、自营业务保证金进行全方位监控，做到问题及时发现、及时处置；三是投资者适当性管理。要求期权经营机构全面了解自己的客户，通过盘后核查、现场检查等方式监管期权经营机构是否严格执行投资者适当性管理制度；四是加强持仓限额管理。对于持仓限额对投资者持仓限额较大的调整（权利仓限额调至2000张以上的）实行报备制度，要求期权经营机构提前1个交易日向上交所报备。

（六）市场运行风险监控

上交所着重对结算风险和行权交收风险进行监控，保证市场运行平稳有序。结算风险主要通过对保证金、出入金异常进行监控，并进行盘中试算和压力测试。一是当期权经营机构出现盘前、盘中、盘后保证金不足，盘中保证金占用比例过高等情形时，上交所将采取电话提醒措施。全年对保证金盘前不足电话提醒4次，保证金盘中不足电话提醒34次，盘中保证金占用比例高于80%电话提醒106次，经上交所电话提醒，期权经营机构及时防范保证金不足风险;二是当市场出现大额或异常出入金时，上交所与中国结算、期权经营机构及时进行联系，确保市场出入金正常、准确，2016年未出现市场异常出入金情况；三是当盘中现货出现大幅波动时，上交所启动盘中保证金试算，提前评估风险。当盘中标的涨跌2%时，本所将对进行盘中保证金试算，并对保证金不足的期权经营机构进行电话提醒，全年共计电话提醒1627次；四是上交所每日盘后对全市场保证金风险进行压力测试，及时发现并处理相关风险。市场风险压力测试表明，在标的涨跌20%的情况下，会员层面保证金缺口可控。

对于行权交收风险，主要在行权前、行权日、交收日进行监控和提醒，并保持后续跟踪。首先，上交所于行权前4个交易日开始连续发布五次行权提醒公告、一次行权交收提醒公告。全年共计发布行权、交收提醒公告72次；其次，上交所在行权日，实时监控客户行权情况，对持有实值期权较多的账户通过期权经营机构进行提醒。行权结束后，上交所将进一步跟踪深度实值期权未行权、深度虚值期权行权、交收违约的账户对应的期权经营机构，视情况采取相关处置措施。每月行权日对持有实值期权超过50张的客户对应的期权经营机构进行电话提醒平均52次，全年共计623次；最后，上交所在交收日实时监控被指派行权账户的备券情况，通过期权经营机构提醒投资者备券。每月交收日对指派证券不足的账户对应的期权经营机构进行电话提醒平均9次，全年共计105次。上述监控措施较好的控制了行权交收风险。自上市以来，上证50ETF期权行权交收有序进行，未出现交收违约事件。

四 展望篇

上证50ETF期权上市近两年来，总体上看市场运行平稳有序，规模稳步增长，功能初步彰显，股票期权业务试点取得了较好的效果。但同时，市场发展也存在一些亟待完善之处。主要表现在两个方面：一是标的单一，不能满足投资者的多样化风险管理需求。从标的覆盖面和代表性而言，上证50ETF对证券市场覆盖面不足，其中金融行业权重近70%，具有较大局限性；二是市场交易成本较高，在当前缺乏组合保证金和大宗交易机制的情况下，机构投资者的大单交易需求较难得到满足。

2017年，上交所将继续本着“期现联动发展，服务民富国强”的市场建设初心，按照稳中求进的工作思路，进一步加强监管和风险控制，加大市场培育和推广力度，推动增加新的股票期权交易标的，择机推出组合保证金、大宗撮合交易机制等创新制度安排。

展望未来，我国股票期权市场发展前景广阔。从国际经验看，美国股票期权的期现成交比约1.6倍，我国目前仅0.01倍，与国际市场存在显著差距，但发展潜力巨大。2017年，我国资本市场面临的全球政治经济不确定性因素加大，可以预期，股票期权的风险管理功能将日益凸显，在化解金融风险中会发挥更加重要的作用。我们相信，随着投资者对股票期权产品的日渐熟悉、相关交易机制的逐步完善和产品体系的日益丰富，我国股票期权市场必将成为全球场内衍生品市场的重要组成部分，与股票市场形成联动发展的良性格局。