汇添富基金陈苏桥：研究A股不能忽视并购

汇添富基金QFII投资副总监 陈苏桥

近年来上市公司并购频发。笔者重点研究分析的公司几乎都在做一定程度的并购，不少公司通过成功的并购，迅速扩大了规模，拓宽了业务边界，实现了公司的跨越式发展并迅速做大市值；也有一些公司并购失败，给公司的后续经营带来了无尽的麻烦。因此，并购计划和能力成为分析公司投资价值一个重要的部分。合适的并购可以给公司一定的估值溢价，反之，不靠谱的并购策略往往是陷阱。

并购具有产业发展的必然性。过去三十年我国公司数量剧增，几乎所有产业都有足够多的参与者，但是大部分参与者的规模很小，低层次的重复竞争很多，通过并购能够有效整合产业资源，保持产业的良性竞争，提升参与者的规模和核心竞争力。例如，近年来，在移动互联网迅速普及的同时，新兴产业层出不穷，一些上市公司通过并购能够迅速切入新兴产业，跟上时代发展。

A股上市公司的并购能够为原股东带来更多的红利。上市公司可以通过发行股份进行并购，与非上市公司相比具有更大的优势。被并购对象可以获得可流通的股票，因此有很多非上市公司通过寻求被并购来获得流通权。另外，许多A股上市公司估值较高，高价发行股份并低价并购资产，能够为原股东价值带来增值。这是估值差为原股东带来的并购红利。

但是，当前并购的边际效用正在迅速递减。由于并购的规模正在迅速扩大，并购的频次正在迅速上升，一级市场企业的买卖价格明显上升，一些新兴的热门产业企业并购价格甚至可以飚出天价。另一方面，由于上市公司的数量剧增，二级市场整体估值急剧下降，许多传统产业的估值大幅低于历史平均水平。两个方向合力导致A股的并购红利急剧下降，并购正在回归本质。

并购的风险也开始频发。历史上超过一半的并购都是失败的，我们研究的公司中也存在着很多失败的案例，有些是行业顶峰时的高价并购，典型案例多为价格波动大的铁矿石、煤炭、光伏等资源品行业，或是最热门的新兴产业；有些并购完成以后原管理层退出，从此被并购方再也没有发展；有些更严重的案例则是完全被卖家所欺骗。

主管部门对再融资的限制降低了并购频率。近期主管部门对再融资进行了严格的限制，这大大降低了上市公司的并购能力。我们预期未来A股的并购频率将大幅下降。

好公司更容易并购成功。在我们研究过的案例中，原有公司业务做得越好，并购成功的概率越大。内在原因可能是：一、原有业务做得好，自然有更大的市场需求，需要新的产能；二、原有业务做得好，往往表明公司管理水平高，可以改造提升被并购对象的管理水平；三、有核心竞争力的团队即使参与全新的业务，成功的概率也比普通团队大。

不妨看一个好公司成功并购的案例。A公司主营业务为户外显示，B公司主营业务为照明，C公司主营业务为文化演艺。2008年奥运会开幕式使用的发光道具基本都来自于这三家公司的供应，此后三家公司也经常一起合作春晚的相关业务。在这三家公司中，只有A公司是上司公司，规模相对领先，多年来的内生增速一直保持在30%+。2014年，A公司收购了B公司，B公司当年净利润为2900万元。收购完成后，由于客群类似，A公司把B公司业务纳入自己的销售体系，同时在资金上提供担保，B公司在投标时已经成了上市公司，比同行有了极大的优势，业务得到快速增长，2015年净利润达8500万，2016年净利润达1.65亿元，两年净利润增长了4倍。在合并报告后，A公司也实现了连续三年净利润翻番增长。B公司股东的持股在被收购当年全部换成了A公司的股票，目前市值大约是收购时的4倍，并且已经获得了流通权，这样的收购对于双方都是极大的增值。类似的A公司还收购了C 公司，以及全国其他领域多个照明公司，均取得了类似效果。

管理层融合极其重要。并购成功与否，管理层之间的融合极为关键。我们观察到的成功案例，往往具备两个特征：一、被并购方的管理层能够充分分享并购方的成长，最好持有并购方的股权；二、被并购方的管理层发自内心地认同并购方的管理。

善用并购能够为公司发展插上翅膀，尤其在现阶段，各行业集中度仍然不够高，新兴产业层出不穷，优秀的公司通过并购来扩大规模、拓展边界，能够为发展插上翅膀。我们在投资时首先选择优秀的公司，其次也乐见这些优秀的公司制定合适的并购计划。当然我往往对那些为并购而并购、为转行而并购的公司持有特别审慎的态度，因为这里往往蕴涵着巨大的不确定性。

（CIS）