券商视角下新三板市场问题与对策

截至2017年7月31日，新三板市场挂牌公司家数已达11284家，总股本为6658.65亿股，总市值达48727.82亿元，服务新三板市场的主办券商数量也突破了100家。

券商一线人士如何看待新三板市场的现状，尤其是投融资市场的现状？针对市场变化，又在进行怎样的战略思考和策略调整？本期“寻找新三板发展大智慧”专栏，邀请中信建投证券公司金融部总监段飞飞分享他的看法。该文对融资数据的客观披露，以及对新三板引入券商保荐制度、经纪业务制度和推动券商在投资者教育、投资顾问服务、买卖信息撮合等方面发挥中介职能的想法颇具开创性，值得关注和探讨。

⊙段飞飞

随着去年年末进入“万家时代”，新三板市场已经逐步走过初创发展阶段，市场建设的工作重心从推动增量走向优化存量服务，由“量变”过渡到了“质变”，迈入发展新阶段。作为中介机构的券商，应该更深刻地理解市场变化，主动布局，积极引导，为新三板生态圈的建立穿针引线。

新三板市场迈入新阶段

为什么说新三板市场已经迈入了新的阶段？我们发现，2017年上半年，新三板市场运行出现了较多新的特点，从挂牌、融资、投资、研究、监管等角度看，主要分为七个方面：

挂牌家数总量增加，增速下降明显。全国股转系统官方统计数据显示，截至6月30日，挂牌公司数量为11314家，总量同比上升47.22%，但上半年新三板市场新增挂牌公司家数1151家，同比下降54.97%。

融资总量平稳，融资系数降幅较大。数据显示，上半年新三板通过股票发行方式拟募集金额为2849.69亿元，实际完成股票发行1485次，募集金额为626.75亿元，占拟募集金额的21.99%，较2015年的26.35%和2016年的22.05%有所下降。从直观数据看，上半年新三板市场融资次数及金额较2016年上半年变动不大，但挂牌公司总家数增加了47.22%，市场融资系数（融资金额/挂牌企业总数量）降幅达到42.49%。

融资规模高于创业板，少量多次特点突出。据Wind资讯数据显示，上半年，创业板公司通过定向增发募集的资金为386.24亿元，同期新三板市场募集资金626.75亿元；创业板再融资发行次数为58次，平均每次发行的融资额为6.65亿元，新三板同期完成了1485次发行，平均每次发行的融资额为4220.54万元，新三板融资少量、多次、快速融资特点显著，服务中小微企业定位突出。

企业融资能力两极分化，忽悠式融资寸步难行。就市场融资情况分析，挂牌公司融资能力两极分化，资本支持实体经济特点明显。有效融资集中于商业模式清晰、治理机制较健全、行业前景可期、经营风险可控且具有较明确资本市场安排路径的挂牌公司，如神州优车、开源证券、川山甲都获得了高倍数超额认购，与之相反，PPT融资、概念融资、市梦率故事融资举步维艰。

盲目投机情绪锐减，专业机构理性投资金额逆势大幅攀升。随着股转系统及中介机构投资者教育工作的深入，合格投资者要求的强化，个人投资者参与新三板的盲目性得到了有效抑制。新三板做市指数的持续低迷及流动性的缺乏等原因导致市场投机情绪锐减。与之形成鲜明对比的是，VC/PE进场的步伐正在加快，有数据显示，上半年VC/PE认购金额达303.85亿元，同比增长39.39%，市场回归理性和价值投资迹象明显。

投研覆盖不足的矛盾更加突出。券商对新三板研究重视不足，挂牌公司被研究服务覆盖率低。通过Wind资讯搜索近半年内的新三板研究报告发现结果仅为964份，所涉及行业仅为医药、通信、传媒、电力、综合等11个行业，企业覆盖率不足10%；同期A股研究报告为28603份，基本上覆盖了所有上市公司。

市场监管趋严、规范性要求得到强化。2017年，股转公司首开“不宜担任挂牌公司董监高”罚单，无论是认定董秘三年内不适合担任挂牌公司董监高人员的纪律处分，还是暂不受理督导人员出具文件三个月的处罚，抑或是暂不受理券商推荐公司股票挂牌和承接持续督导业务三个月的处罚，都创下了新三板的“第一”，也是股转公司对相关机构和人员迄今为止最重的处罚。由此可知，为维护市场稳定发展，保护投资者权益，全方位的监管趋严仍然是新三板市场的主旋律。

“优化存量”服务中的券商定位

在这个新的发展阶段，围绕市场存量企业和存量股东这两个主要构成部分的一揽子制度建设是市场发展的内在需要。新三板作为多层次资本市场建设的基础及承载服务中小企业的国家使命，其独立市场的定位是有理论基础的。建设有别于上交所、深交所，服务于中小微企业的独立证券交易场所符合资本市场发展需要。

针对存量企业，结合存量企业特点及目前分层制运行的实际情况，如果在创新层、基础层的基础上进一步进行精选层的划分，进而在精选层中尝试A股现行的券商保荐及公开发行制度，将为连续竞价交易、投资者多样化等一揽子市场发展必要制度的落地提供要素基础。由此，可形成新三板内部多层次化的基本框架，促进挂牌企业优胜劣汰，良性发展。

在存量股东方面，目前新三板市场具备了股份流通的功能，但流动性不足一直为市场所诟病。新三板作为股权市场，流动性不高符合股权属性，应是常态，但交易和流通是股东的普遍性需求，为优质股份提供必要的流通性保障是健康市场的基本特点。因此，设计服务制度，激发市场参与主体服务职能，发挥好流通功能亦是新阶段市场制度建设需着眼之处。流动性的优化涉及交易制度、信息对称性、投资者多样性、市场情绪等多方面，单一规则的改变不足以解决系列问题。建设新三板经纪业务制度，推动券商在投资者教育、投资顾问服务、企业调研、买卖信息撮合等方面发挥中介职能，能在市场化运行的情况下，渐进式地提升市场有效性。

资本市场的发展历史上，重大创举从来都不是一蹴而就的。市场的建设始终是围绕经济发展的需要和市场参与主体的需求逐步迭代，渐成体系的。我们相信在股转系统的领导下，新三板市场必将迈入新阶段，成为培育中国中小微企业成长的苗圃和沃土，而券商应该成为苗圃里的蜜蜂、蚯蚓，更积极主动地为新三板生态圈的打造贡献力量。

（作者系中信建投证券公司金融部总监）