全球金融危机原因再思考

□乔依德 葛佳飞

杠杆过高、监管缺失和过度的跨境资本流动是全球金融危机爆发的重要原因。金融危机发生后，这些因素虽然引起了不同程度的重视和研究，但尚未得到有效遏制，并且还出现了一些反复。

美国国内金融部门杠杆率迅速上升的一个主要原因是金融监管的缺失。在混业经营的前提下，美国仍然采用分业监管模式，既没有合并各监管机构成立一个统一的监管当局，也没有设立专门针对混业经营的监管部门。混业经营、金融创新和监管不足使美国国内金融部门获得了迅速发展。

今天，全球经济还处于转折点上，危机后全球经济的复苏仍然比较缓慢，同时“逆全球化”的思潮开始兴起。它的兴起很大一部分原因是因为金融危机。要继续推动全球化进程，需要从现在的视角对金融危机的原因做一个深入的分析。一般可以从三个视角切入，由于危机发生于美国，所以第一个视角是美国的政策，主要是货币政策，也包括财政政策、住房政策等。第二个视角是监管，主要考查监管是否有遗漏，是否对一些新的金融产品给予及时的监管。鉴于美元是国际储备货币，第三个视角是分析跨境资本对全球金融危机产生了什么样的影响。

快速上升的杠杆

互联网泡沫破裂以来，美联储长期实施宽松的货币政策。从2002年开始一直到2005年以前，美国的实际联邦基金利率一直处于低位。国债收益率曲线是政策利率在市场上的真实反映。从2002年到2004年，短期国债收益率都比较低，到2005年开始显著抬升，在危机期间则出现了倒挂。这说明在2005年以前，美国金融市场上的流动性是非常充裕的。始于2005年的利率上升，一方面是因为美联储开始收缩银根，另一方面是随着银根的收缩，市场流动性开始减少，为了满足衍生品等金融交易的保证金要求，一些市场参与者不得不抛售资产或借入资金，进一步推高市场利率。利率的过快上升戳破了资产泡沫，最终引发了金融危机。

并且，早在2000年之前，美国就开始放松住房政策，促进了居民住房消费。美国住房抵押贷款的增长率从1997年开始进入上升趋势，增速在2001年达到10%以上，并在两位数的增长上维持了6年之久。其结果是，美国居民负债/GDP从20世纪90年代末期开始迅速攀升，到2007年达到近100%。与此同时，美国国内金融部门负债/GDP从1990年的45%上升到2007年的120%左右。

缺失的监管

美国国内金融部门杠杆率迅速上升的一个主要原因是金融监管的缺失。

自1929年至1933年发生经济危机以来，美国出台了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，实施严格的金融业分业经营，并对此进行分业监管。但从上世纪80年代以来，金融业出现了交叉混合的趋势，并通过金融创新逐渐从事实上模糊了最初的分业界限。美国的监管部门也逐渐放松了对混业经营的监管，最终于1999年通过了《金融服务现代化法案》，重新建立了混业经营的金融体系。

但是，在混业经营的前提下，美国仍然采用分业监管模式，既没有合并各监管机构成立一个统一的监管当局，也没有设立专门针对混业经营的监管部门。混业经营、金融创新和监管不足使美国国内金融部门获得了迅速发展，其债务/GDP从1982年的25%左右一直上升到2007年的120%左右。其中，五大投行的平均杠杆率（总资产/净资产）接近30倍。

过度的跨境资本流动

对于跨境资本带来的影响，国际清算银行（BIS）首席经济学家申铉松（Hyun Song Shin）及货币和经济研究部主任Claudio Borio认为，造成美国次贷泡沫的主要原因是全球银行业的泛滥，而不是以中美贸易不平衡为主要特征的所谓“全球储蓄过剩”。

我们赞成这一观点，原因有两个方面。首先，在金融危机发生之前，欧美之间的经常账户虽然基本平衡，但欧洲跨国银行通过其在美国的分行从美国的货币市场上借入了大量的美元，调回到欧洲。同时，他们又在美国市场上购买大量结构性产品，形成了巨量的跨境资本流动。在金融危机发生前，美国银行业在欧洲主要国家的债权出现了大幅增长。以英国、法国、德国和意大利等四国为例，美国银行业在这些国家的海外债权都远远超过美国与这些国家的贸易余额。其次，美联储长期实施低利率政策。麦肯锡最近发布报告称，目前的跨境资本流动总量已经比危机前下降了65%。可见，危机前的跨境资本流动规模是非常巨大的，是金融危机发生的诱因之一。

跨境资本的大幅波动不仅是金融危机发生的外部原因之一，也是金融危机跨境传导的主要途径之一，对全球金融稳定具有非常大的影响。

首先，全球金融活动早已不仅仅是全球贸易在资金层面的镜像反映，金融活动已经表现出其独特的规律。从1999年以来，G4（美国、欧元区、英国和日本）跨境资本流动总量的峰值将近14万亿美元，平均资本流动总量达到6.88万亿美元。而G4经常项目余额从未超过1.2万亿美元，平均值仅为8104亿美元。此外，金融周期也已经脱离商品周期表现出其独特的规律，一般来说，商业周期持续1至8年，而金融周期则是15至20年。

其次，跨境资金集中在少数对冲基金和大型资产管理公司手中，因而更容易对市场形成冲击。目前，全球资产管理公司管理的资产总量已经达到全球GDP的107%，是全球跨境资本流动总量的578%。其中，全球最大的45家资产管理公司管理的资产达到全球总规模的64.2%。

再次，通过贸易的资金因进出受到真实贸易的限制，相对比较稳定，而其他的短期资金更多地受盈利预期和风险偏好的影响，因而进出更加频繁。也就是说，跨境资本流动总量的波动性远远大于经常项目余额的波动性。

应对措施仍未到位

综上所述，杠杆过高、监管缺失和过度的跨境资本流动是全球金融危机发生的主要原因。为了防止危机重演，应该采取有针对性的措施。

第一，金融危机以来，美国金融部门负债/GDP已经下降了1/3左右，居民负债/GDP也下降了将近1/5，但政府债务/GDP却上升了2/5左右。同时，新兴市场国家，包括其企业的杠杆率也在上升。因此，仍然有必要对杠杆过高的问题给予高度的关注，并对杠杆较高的具体国家和具体部门的债务可持续性进行仔细的研究，并采取相应的对策。

第二，金融危机将金融监管中存在的很多问题和不足暴露了出来。这些问题在危机后受到国际社会的广泛关注和重视。尤其是美国于2010年7月出台了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，致力于保护金融消费者和控制金融业系统性风险。但随着特朗普上台，出现了一种金融“去监管”的思潮。针对这一情况，美联储主席耶伦近期表示，之前的监管改革是有效果的，它使当今的金融系统更加稳健，大家不能忘记金融危机的惨烈影响，去监管可以考虑但一定要适度。

第三，虽然现在跨境资本流动总量较危机前有很大收缩，但在流向上和结构上分别出现了“一减一增”的新特征。

在流向上，主要是发达国家间的资本流动减少了，但新兴市场国家的跨境资本流动大大增加，并已经超过危机前的峰值。在结构上，投资性的跨境资本在减少，而投机性的跨境资本在增加。

因此，跨境资本流动仍然是潜在的风险点，需要高度警惕。首先要注意资本项目的谨慎和适度开放。资本账户开放是实现资本跨境流动、提高资金使用效率的有效措施，从长期看是必然的趋势，但目前对于资本账户如何开放及其对经济的影响仍没有定论，所以需要结合各国国内金融市场发展和成熟程度加以区别对待。

其次，关于汇率制度的争论也一直存在，从“三元悖论”到“二元悖论”，而且争论随着金融危机的变化在不断演进。在一般情况下浮动汇率仍是有效的，会起到熨平跨境资本波动性的作用，但在重大的金融危机或者存在大规模资本流动的情况下，汇率的作用会被大大削弱。

再次，要加强对跨境资本流动总量的统计和发布。目前，无论是各国央行还是IMF，大多只发布季度净量数据，不利于对跨境资本流动总量进行更加深入的研究，也不利于及时发现跨境资本流动中的异常波动并进行及时监管。对此，可以有两种改进的发布方式：一种是在每季度发布净量数据的同时，也发布总量数据；另一种是缩短发布的频率，比如改每季发布为每月发布。

总之，杠杆过高、监管缺失和过度的跨境资本流动是全球金融危机爆发的重要原因。金融危机发生后，这些因素虽然引起了不同程度的重视和研究，但尚未得到有效遏制，并且还出现了一些反复。我们应对此进行深入的研究，保持高度的关注。

（乔依德系上海发展研究基金会副会长兼秘书长；葛佳飞系上海发展研究基金会研究员）