富博士课堂第一话：如何看待大股票领跑

国海富兰克林基金研究分析部副总经理 王晓宁

最近朋友圈被一张图片刷屏，显示了年初至今的不同市值区间股票的平均涨跌幅。Wind数据显示，截至11月13日，今年以来市值在5000亿至1万亿的股票，平均涨幅超过50%；市值低于100亿的股票，平均涨幅仅为7.6%。申万各行业市值排名前10%的股票平均涨幅超过30%，但各个行业市值中位数的平均涨跌幅为负值。

应该说，今年是市场呈现分化的一年，不仅是行业间分化，行业内也呈现了难得的分化迹象。如果没有选中行业中上涨的20%的股票，其行业配置效果则很难有比较好的表现。这导致了一批执着于自上而下进行行业配置的组合产品表现不尽如人意。

市场表现出这样的风格，背后体现出行业加速整合的趋势。据三季报数据，中信二级行业中，22/46的行业出现优势企业市场占有率继续集中的趋势。优势企业的集中化，背景是多样化的。在供给侧改革的背景下，过去3年以行政化或自然出清的方式淘汰落后产能，如今景气反转首先惠及领先企业。制造业在需求弱景气的大环境下竞争激烈，有利于持续研发投入的优势企业。即便在新兴产业，也出现了阿里和腾讯系凭借流量优势领跑行业的情形。这种大象起舞的局面，说明领先企业不仅是“大”，更多是“强”。

行业格局的形成，CR4的集中化，让部分周期行业出现了价格协同，或者是领先企业定价，价格稳定后周期的属性变弱，行业的稳定性、可预测性都大大提高，如水泥、MDI等。另外一些行业，刚刚跨过了过度投资阶段，价格洗牌后的产业格局更加健康，叠加需求的不断成长，龙头企业体现出比新兴产业更快的增速，如LED、光伏等。而大部分稳定行业，则出现了品牌化趋势，茅台领跑白酒，伊利领跑乳业。

“大”企业领跑，其实是被资本市场简化了的“强”企业领跑。而如何寻找“强”的企业，已被各位投资大师反复指导过，市场中的教科书汗牛充栋。我们在实际的应用中，比较有效的财务指标是过往3年至5年的ROE。因为能够在一个经济周期内连续保持高ROE，已经能够自动剔除影响ROE的短期因素，比如外延收购、杠杆因素或产品价格周期，足以证明企业有较宽的护城河，能够维持足够的内生成长动力。另外，行业集中度也是另外一个筛选指标，如果行业CR4超过40%，备选企业为行业前2名，且与之后的竞争者形成明显市占率差距，这个行业格局也是大概率能够“躺赢”的。

当然ROE和市场占有率只能解释历史，证明企业历史上的优秀，某种角度而言也大概率可以推测其未来的竞争力。但好公司与好股票之间始终存在鸿沟，用PB指标标注企业的估值水平，以求便宜的价格；用短期成长性指标标注公司在景气周期中的位置，避免向下的景气周期；甚至结合技术指标标注二级市场资金流动，将使ROE指标更具敏感性和实战性。

市场对大股票的追逐，除了在行业景气上存在合理性外，二级市场的监管政策和新进长期资金也是成因。定增新规、IPO常态化、减持新规等监管制度从严实施，为A股价值投资创造了良好的制度基础。上市公司壳价值下降，传统意义上筹码式投资策略失去了安全边际，一、二级联动策略失效，而与上市公司共同成长成了为数不多的可复制的投资策略。而保险资金和外资作为今年主要的增量资金，其重视企业竞争优势和估值的投资风格，也显著影响短期的市场风格。

上述各种因素共同作用，促成了中国版“漂亮50”的成型。市场对“漂亮50”的追逐构成了全年的投资主线，只不过不同阶段表现在不同的板块中，主线是消费，旁支是周期和成长。考虑到宏观、监管和未来新增资金的属性，龙头股效应或将维持相当长的时间。但A股广泛存在基于基本面的趋势投资，羊群效应明显，使消费类的龙头股票在短期内完成了性价比回归。展望未来，金融和成长类中具备国际竞争力的优势企业，或许会成为A股市场的明日之星。

(CIS)