美元温和反弹 其他货币走势分化
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工研金融观察·2017年11月·国际篇
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长
本期执笔： 吕振艳 郭可为
日前，英国开启10年来首次加息，英国金融市场对此反应异常。在更多发达国家采取更大力度推动货币政策正常化背景下，年底美元或重现温和反弹走势；英国加息和英国脱欧进程的不确定性和新兴市场的区域风险，未来或将加大全球汇市的波动。
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英国央行10年来首次启动加息，跟随美联储、欧洲央行的步伐开始加入货币政策收紧的行列。11月2日，英国央行货币政策委员会(MoneyPolicyCommittee，MPC)报告决议，此次货币政策收紧，仅限于小幅提高基准利率0.25个百分点，从历史低位0.25%提升至0.5%；维持购债规模不变，量化宽松资产购买计划总规模维持4350亿英镑，维持公司债购买规模100亿英镑。
根据英国央行的预测，在维持现有购债规模不变的情况下，未来3年将维持货币政策的相对稳定，最多加息3次至1%。但是，由于担心英国脱欧带来的负面影响，目前市场对于加息态度相对偏谨慎。英国央行委员滕雷罗提出，未来3年内加息两次似乎是合理的；英国金融行为监管局确认，20家报价银行支持将Libor基准利率存续至2021年。未来加息具体如何展开，将是市场反应与英国经济、通胀与就业整体表现的一种综合反映。其中，比较关键的是，要把通胀控制在2%的目标范围内，同时像英国央行预测的那样，经济将在目前已经确立的增长率1.5%附近保持平稳增长。
从此次英国加息的市场反应来看，虽然市场对于英国央行公布的通胀原因表现惊讶，但对于加息本身事先具有较为一致的预期。但是，出乎意料的是，市场反应既不一致，也很反常。不一致的是，加息当天只有债市如期下跌了8个基点。反常的是，11月2日英国加息当天，英国汇市、股市、债市纷纷呈现反常走势，其中英镑兑美元不升反降，下跌1.42%；富时100指数不降反升，上涨0.9%。如果从预期透支的角度考察，英国股市和汇市在加息前一周已分别下跌了0.25%和0.52%。但是，债市收益率在加息前两周下降了0.01个百分点，加息前一周又回调了0.05个百分点。英国三大金融市场在加息后波动不断，其中尤以汇市波幅较大。截至11月24日，英镑兑美元、富时100指数和英国10年期国债收益率分别变动0.88%、0.37%和-0.03个百分点。
目前来看，英国货币政策正常化已经开启，标志着全球货币紧缩周期的国家范围进一步扩大，全球流动性趋紧已是大势所趋。在此背景下，全球汇市必将再掀波澜。
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年初以来，全球汇市整体呈现美元指数持续单边走弱态势。伴随着英国加息靴子落地，美国在12月可能再次加息，汇市走势或将在2017年底出现逆转。
首先，美元持续走弱态势出现回弹迹象。自4月美元指数跌破100点位后，一路下滑。截至11月24日，美元指数较年初累计贬值9.7%，11月当月贬值1.98%。近期，因税改立法进程取得进展，美元回升，重回93点位。尽管美联储内部对于加息与通胀的关系存在不同的声音，从而增加了未来加息的不确定性。其中，一方认为，进一步加息可能刺激目前通胀超出预期控制目标，从而对加息持“鸽”派立场；另一方认为，目前通胀维持低位，为加息留有相对充裕的空间，从而支持货币政策进一步收紧。但是，当前美国经济持续和稳健增长，对加息构成了基本的支撑。尽管过去近两个月美元市场面临一定压力，主要是市场对特朗普税改进展预期不乐观，但目前税改进程已取得部分进展，为美元反弹和美国在12月加息都提供了有效的支撑。
其次，欧系货币大幅走升，但英镑升幅有所下降。欧洲央行货币政策正常化步伐略快于英国，但欧元汇率升幅较英镑更为可观。截至11月24日，欧元兑美元、英镑兑美元分别收于1.1899和1.3318，分别较年初增长13.83%和8.47%，11月当月分别增长2.4%和0.54%。考虑到英国刚刚宣布加息，英镑市场表现无论是与欧元还是与自身相比都相对有限。由于在脱欧分手费、移民、爱尔兰边界以及贸易谈判等问题上，目前英国内部面临政见纷争，外部面临欧洲和美国越来越严峻的竞争压力，英国脱欧进程和进展的不确定性正不断困扰市场，导致英镑汇率走升压力不断增加。伴随着2018年脱欧谈判关键年的到来，这种市场担忧或将进一步加大英镑汇率波动，并加大英镑与欧元的走势分化。
第三，日元升值幅度或将扩大。年初以来，截至11月24日，日元对美元汇率收于111.54点，较年初累计升值5.22%，11月当月升值达2.19%。日本是目前发达国家中唯一仍维持宽松货币政策的国家。根据近期日本政府报告显示，日本经济温和复苏，维持11月份经济评估不变；就业和薪资环境正在改善，通胀在控制目标范围内为持续宽松政策提供了支撑，预计短期内日本经济将会继续复苏，日本11月制造业PMI初值53.8，为2014年3月以来最高，预期52.6，前值52.8。
第四，新兴市场货币汇率分化加剧，或更多呈现由升转降的走势。截至11月24日，美元兑巴西雷亚尔、兑泰铢、兑韩元分别收于3.2227、32.65和1082.59，分别较年初累计贬值0.92%、9.03%和10.32%，11月当月分别贬值1.44%、1.39%和2.47%。同时，截至11月24日，美元兑南非兰特收于13.8575，较年初累计小幅升值0.56%，其中11月当月贬值1.58%，美元在南非市场的表现，更多与近期南非经济和财政走弱有关，尤其近期标普将其评级降为低于投资级别。可以预计，如果没有有利的经济转好数据支撑，后期南非汇市和债市等都将进一步下滑。此外，美元相对印度卢比和俄罗斯卢布的回升态势已经呈现。截至11月24日，美元兑印度卢比和俄罗斯卢布分别收于64.67和58.46，尽管较年初分别累计下降5.41%和2.39%，但是11月当月却分别升值0.17%和0.59%。在发达国家货币整体收紧的大背景下，未来新兴市场的货币走势分化或将进一步加大，伴随可能的资本外流，新兴货币汇率走弱范围或将扩大。
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美国在历尽多次加息后，美元呈现了不同程度的上升。目前来看，市场对于12月美元加息的信心比较充足，主要是源于美国经济数据持续向好，这也将成为未来美国加息是否持续推进及美元是否再现升势的根本支撑。在美国经济复苏继续引领发达国家经济增长、美国货币政策收紧继续先于其他发达国家的大背景下，未来全球汇市很可能呈现以美元温和反弹为主导、其他区域货币分化加剧的走势。
首先，美国经济增长复苏势头持续增强。近期OECD将2017年全球经济增速预期由3.5%上调至3.6%，维持2018年全球经济增速预期3.7%不变。此外，维持2017年中国经济增速预期6.8%不变，维持2018年预期6.6%不变；将2017年美国经济增速预期由2.1%上调至2.2%，将2018年预期由2.4%上调至2.5%；将2017年欧元区经济增速预期由2.1%上调至2.4%，将2018年预期由1.9%上调至2.1%；将2017年英国经济增速预期由1.6%下调至1.5%，将2018年预期由1%上调至1.2%；将2017年日本经济增速预期由1.6%下调至1.5%，维持2018年预期1.2%不变。美国经济稳定强势增长，对美联储加息和美元升值提供了基础性支撑。
其次，未来美元将可能温和回升，这主要受到以下一些国内因素的影响。其一，近期加息支撑因素较多，支持美元或在年底展开反弹。美联储主席提名人鲍威尔出席参议院金融委员会听证会，暗示美联储很可能在12月加息。11月28日，美国谘商会公布的数据显示，美国11月谘商会消费者信心指数急升至近2017年高位。美国11月谘商会消费者信心指数129.5，预期124，前值125.9修正为126.2。同时，美国通胀仍继续保持在可控制范围内；就业维持在充分就业水平附近的同时，薪金已呈现增长态势。其二，税改的整体影响仍然难以预料，导致未来美元仍将维持温和回升态势。一方面，税改的推进将利好美元，推升美元。另一方面，税改如果按现有方案实施，有美联储官员认为，如果国会通过税改法案，美联储将可能更新经济模型，这可能导致利率路径发生改变。总体来说，美国经济极大地受益于贸易增长，实行保护主义贸易措施对美国来说将是个失败的战略。其三，美国与韩国等国的经济纠纷，增加了美国经济政策和贸易投资的不确定性，一定程度也增加了美元升值路上的波动性。
第三，英国脱欧谈判，将成为影响英国加息进程的主要因素，并成为影响未来英镑和欧元波动与承压的主要因素。首先，脱欧谈判的老问题持续发酵。在因分手费导致英国首相支持率再创新低的同时，移民问题导致德国默克尔政府组阁面临困境，爱尔兰问题加剧了近期英镑波动。11月27日，英镑兑美元一度触及8周高位，之后涨幅受抑，主要是因为投资者在欧盟峰会前整固头寸。爱尔兰政局不稳，将对本来就棘手的脱欧谈判增加新的难度，也将使关键的贸易谈判再次面临拖延。其二，脱欧谈判面临越来越多的非欧国家干扰。由于贸易谈判涉及众多非欧国家，目前贸易谈判尚未开启，各方抨击已纷至沓来，如澳大利亚批评英国脱欧的贸易计划中分割食物进口配额，新西兰方面也同意其利益会受损。美国、巴西和加拿大此前也对英国脱欧的贸易方案提出质疑。其三，英国脱欧和加息进程的不确定性互相影响，进一步增加了两大进程的推进难度。英国加息对全球真正的冲击时刻，将是“稳步加息，通胀相对稳定，汇率转升”之际。目前，英国脱欧进程受到英国和英国之外因素的多重影响，将对未来通胀控制和稳定增长形成多方面的冲击。就目前来看，脱欧对英国的经济影响负面，几乎已成一种共识。但是，英国脱欧进程始终面临更多的不确定性，对脱欧结果的预测难度也不断升高。目前，唯一可以确定的是英国脱欧进程的不确定性将进一步增加，这也将对英国央行货币政策稳定、未来经济增长构成更大的挑战。此外，加息进程的不确定性也将给脱欧谈判增添新的不确定性。当然，英国脱欧进程的任何关键性突破，都将对美元升值和全球汇市构成重大冲击，但从短期看这种可能性较低。
第四，在美元升值的冲击下，地缘局势和经济改革进程将对未来新兴市场国家货币走向产生扰动。此外，在全球货币政策收紧、外资可能大量外流的情况下，地缘局势不稳定的国家可能面临更为严峻的发展困境，增加汇市波动。如果印度、南非、俄罗斯等地区经济和贸易增长不能实现内部和区域经济改革的有效进展，外部货币冲击对这些国家的影响或将进一步放大。
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2017年11月20日，美国联邦储备委员会主席珍妮特·耶伦致信美国总统特朗普，将辞去美联储主席一职，同时提前6年辞去美联储理事职位。这宣告了美联储的“耶伦时代”将在2018年2月3日正式结束，特朗普提名的杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）有望在同日宣誓就任美联储主席一职。这预示着“鲍威尔时代”即将来临，美联储未来货币政策将走向何方？
我们认为，鲍威尔作为美联储内温和的中间派，将基本延续“耶伦时代”渐进式加息和缩表政策，金融监管也将适度放松。
第一，继续推进货币政策正常化，但节奏和力度可能会弱于市场预期。从鲍威尔的货币政策理念看，他支持继续加息和渐进式缩表，这延续了耶伦货币政策主张。但鲍威尔必须考虑到当选政府重视经济增长和增加就业的施政思路，即不希望看到美元走强，进而不利出口，并有损于就业增长。而且，加息过快，也会增加政府债务负担，对特朗普推行宽松的财政政策将造成不利影响。因此，未来美联储很有可能继续以温和的方式逐步实现货币政策正常化，但加息的节奏可能会慢于市场预期，缩表的力度和最终规模也将小于市场预期。
第二，12月加息概率仍然较高，预计2018年将再加息3次。从短期来看，美联储在12月份再次加息是个大概率事件。主要原因是目前美国经济形势没有发生太大变化，美联储在9月份议息会议公布的利率点阵图预计今年有3次加息。而在11月议息会议声明中，美联储认为尽管飓风造成干扰，但经济仍以稳健增速上行，显示美联储对经济和就业的评价偏正面。综上所述，耶伦在卸任前完成年内第3次加息的可能性很大。
从中期来看，2018年可能再加息3次，与9月议息会议的利率点阵图保持一致。鲍威尔和耶伦近期都公开表示，尽管目前核心通胀暂时低于2%目标，但中期有望回升至2%附近并维持相对稳定。如果2017年如期完成第3次加息，2018年美国经济和就业持续改善，通胀将出现回升，全年再加息3次的概率就较高。不过，包括摩根大通在内的投行认为，美国经济回暖和延续政策连续性可能会使美联储在2018年上调利率四4次。当然，美联储的加息节奏也随着经济基本面的变化而变化。耶伦曾表示，如果经济再度陷入困境，不排除重新启用非常规货币政策，这一策略应同样适用鲍威尔执掌的美联储。如果经济的强势复苏和扩张性的财政政策加速通胀回升，那么2018年加息4次的可能性也同时存在。如果经济基本面恶化，那么2018年加息少于3次，也并不令人意外。
第三，继续渐进式缩表，2.4万亿美元至2.9万亿美元规模可能是最终区间。鲍威尔支持渐进式缩表，但强调循序渐进。目前公布的缩表计划是，2017年四季度每月缩表100亿美元，2017年全年缩表300亿美元；2018年一二三四季度每月缩表200亿美元、300亿美元、400亿美元和500亿美元，2018年全年缩表4200亿美元。根据2018年具体情况，如果美国经济继续维持复苏态势，可能逐步增加每月缩表规模。至于美联储缩表的最终规模，鲍威尔也明确表态，美联储的资产负债表可能不会低于2.4万亿美元，但可能不会高过2.9万亿美元。我们可以将2.4至2.9万亿美元作为美联储缩表后的最终区间。
第四，适度放宽金融监管。对于金融监管的态度是鲍威尔和耶伦最大的分歧，耶伦一直反复强调金融监管的重要性，而鲍威尔则暗示应当放宽金融监管。未来，美国国会极有可能出台放宽金融监管的法案，调动金融体系进一步支持实体经济发展的意愿应能实现。
