证券虚假陈述案件中
信息重大性的认定

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当上市公司因虚假陈述被证监会行政处罚后，投资者往往面临是否可以起诉索赔的困惑。确定案件是否构成证券虚假陈述，需要从多角度进行分析，判断信息的重大性便是证券虚假陈述案件需要确定的重点和难点。

一、我国证券立法中有关重大性标准的规定

目前我国对上市公司信息披露重大性标准的规定在证券法、《上市公司信息披露管理办法》等多部证券法律法规中都有所规定。证券法第67条规定“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”。同时，该条第二款以列举的方式对“重大事件”作出了12项规定。

2007年发布的《上市公司信息披露管理办法》第30条第一款亦规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响”。第二款也具体列举了21项“重大事件”。

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第17条对证券市场虚假陈述作了定义，同时规定对于重大事件，应当结合证券法第59条（现在第63条）、第60条（现在第65条）、第61条（现在第66条）、第62条（现在第67条）、第72条（现在第78条）及相关规定的内容认定。

二、重大性标准

在证券虚假陈述案件中，通常法院在认定有关信息是否符合重大性要求时，除参照以上法律法规外，亦会结合以下标准来确定，从而判断投资者损失与被处罚人虚假陈述行为之间是否存在因果关系：

1.“投资者决策”标准。即以投资者作为判断信息是否具有重大性的中心。投资决策是指投资者为了实现其预期的投资目标，对投资的必要性、投资目标、投资规模、投资方向、投资结构、投资成本与收益等经济活动中重大问题所进行的分析、判断和方案选择。该标准不仅适用于初始信息披露阶段，也适用于信息持续披露阶段。其典型代表是2006年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号―招股说明书》所规范的招股说明书披露要求，其中第3条规定：“本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露”。按照“投资者决策”标准，法律要求一律从理性投资者的角度出发来考虑重大性，如果一项信息对于投资者的决策确有重要意义，那么该信息就是重大的，必须及时、全面、准确地进行披露；反之，义务人不需要披露这项信息，即使披露，一般也不承担虚假陈述的责任。

2．“证券价格影响”标准。即指以某一事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判定其是否具有重大性的标准。该标准主要适用于上市公司持续性信息披露阶段。《证券法》第67条第1款规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”，即体现了这一标准。

三、典型案例

（一）案号：（2013）穗中法金民初字第82号

（二）案情：

2010年11月11日，财政部发布《中华人民共和国财政部会计信息质量检查公告（第十八号）》（以下简称“《十八号公告》”）指出，财政部驻深圳市财政监察专员办事处对被告某上市公司2008年度会计信息质量进行了检查，发现该公司所属广州番禺某公司将合同违约金在“预收账款”科目长期挂账，少计营业外收入236万元；所属某房地产有限公司多计2008年度财务费用374万元，达到预计可使用状态的商业街仍在“开发成本”科目中核算，出租部分少计投资性房地产965万元，自用部分少计固定资产734万元。针对检查发现的问题，财政部驻深圳市财政监察专员办事处已对被告处以15000元罚款，并要求该公司调账补税。被告已按照要求进行整改，已缴纳相关罚款，并补缴相关税款。

原告杨某和魏某认为，被告的虚假陈述行为使原告蒙受重大损失，特提起诉讼，请求法院判令被告赔偿原告因其虚假陈述而给原告造成的投资损失。

（三）本案的争议焦点

1.被告被财政部处罚的信息披露行为是否构成虚假陈述？

2.被告被财政部处罚的信息披露行为与原告投资被告股票的投资损失之间是否存在因果关系？

（四）法院观点

焦点一：

基于证券市场的一般规律是“大盘看走势，个股看业绩”（即上市公司的业绩是投资者选择股票时重要考量因素，上市公司的业绩越好，越能吸引投资者投资）。被告少计了企业利润，只会导致年报中披露的业绩比实际业绩差，不会成为吸引投资者购买被告公司股票的元素，因而对投资者不会产生误导作用。而少计投资性房地产965万元，自用部分少计固定资产734万元，从会计规则角度看只是错列了会计科目，并不属于违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，况且上述少计行为对公司的资产总额影响额也很微小（资产总额影响额566万元，占2008年度合并财务报表的比例为0.11%；负债及所有者权益总额566万元，占比0.11%；利润总额影响额43万元，占比0.12%；所得税费用影响额10万元，占比0.03%；净利润影响额32万元，占比0.09%）。综上所述，被告被财政部处罚的信息披露行为不构成虚假陈述。

焦点二：

被财政部处罚信息公开的当天，被告的被处罚对其股价走势基本没什么影响，次日其股价走势与大盘以及房地产板块走势基本一致，因此，原告诉称的投资被告公司股票所造成损失，应是由证券市场系统风险等其他因素导致，与被告被处罚的信息披露行为之间并无因果关系。

四、实务小结

在证券虚假陈诉案件中，法院并不一定因上市公司违法违规行为被行政处罚就认定相关信息具有重大性，而往往会深入分析相关信息对投资者决策的影响，对整体股价的影响（如所涉及的财务数据对公司资产总额、负债及所有者权益总额、利润总额、所得税费用、净利润等报表项目影响额的大小）等因素来对相关信息进行定性。