H股全流通：不可或缺的改革

⊙桂浩明

早在10多年前，当沪深A股市场开始推进股权分置改革，以期实现全流通时，就有人提出在香港上市的H股，也同样应该实行类似的改革。不过，当时股权分置所导致的矛盾，主要集中在沪深A股市场上，市场各界也是齐下决心花大力气来解决这个问题，因此有关H股全流通的问题，就被搁置下来了。但就在上周，证监会宣布开展H股全流通试点，证监会新闻发言人在新闻发布会上就“企业参与H股全流通试点需满足哪些基本条件、企业参与H股全流通试点应履行哪些基本流程、本次H股全流通试点中试点企业如何实现减持和增持”等问题回答了记者提问。启动H股的全流通改革，将彻底解决我国股市中的股权分置问题。

最早发行H股的是青岛啤酒，时间是1993年。作为登陆香港市场的内地国企第一股，在当时的历史条件下，出于保持国资控股权及其他方面的考虑，没有作全流通的安排。此后陆陆续续有更多内地企业在香港上市，有的公司还发行了A股，而控股股东的股权如果登记为H股，也同样约定俗成接受了这部分股权不流通的现实。即便以后有内地民营企业在香港发行H股，控股股东持股部分也没有流通权。在沪深A股市场股权分置改革基本完成后，也确实不断有人提出过H股实行全流通的问题，但因为涉及面较广，且情况相对复杂，因此一直没有获得实质性推进。

香港证券市场国际化程度比较高，相对也比较规范，股权分置所产生的大小股东之间利益不平衡问题，的确不像在沪深市场那样尖锐。但不管怎么说，股权分置所导致的大股东对二级市场股价缺乏关心和兴趣，以及由此产生的法人治理结构的缺陷也还是存在的。而在股权分置的背景下，H股控股股东的股权价值难以得到真正体现，这也对市值管理带来了负面影响。所以，从维护市场长期稳定发展及保障全体股东利益的角度出发，对H股实行股权分置改革是必要的，这是我国资本市场进一步走向规范、成熟所必需的。从完善H股公司治理结构，提升其治理水平的角度来看，这项改革更是不可或缺的。

当然，在H股中实行权分置改革，难度并不小。A股的相关改革，是以非流通股东向流通股东支付对价的方式换取流通权的，这种模式在当时被认为是以形式公平来保证结果公平，但回头来看也存在不少问题。而最大的问题是，当时非流通股东支付对价后所获得的法定流通权，在此后股市下跌过程中又受到各种行政制度的限制。这方面的矛盾，有的在10年后还没有真正解决。这次证监会提出，H股的全流通改革要先试点，成熟一家推一家，本次试点企业不超过3家，在总结评估试点情况的基础上，再进一步研究推广“全流通”。在改革过程中要充分维护各类股东的知情权、参与权以及表决权。而改革的原则是坚持市场化导向，依法合规、公平、公正地推进。这给投资人以很大的想象余地，只是现在对具体改革模式作先入为主的预判，恐怕没有什么意义。大家相信，基于以往沪深市场的股改经验，以及香港市场的实情，H股的股权分置改革，将会把市场化、规范化演绎得更为充分，实现各方多赢。

对于H股来说，全流通的一个很大作用，就在于公司的流通股数量会显著增加，在香港这个资金全球配置的市场中，只要上市公司的业绩足够好，流通盘大不但不会导致股票的折价交易，反而还会带来溢价，因为会有更多的大资金进入，从而使其估值能达到更加合理的水平。这不但对H股公司有利，对于巩固并提升香港国际金融中心的地位，也有相应的积极作用。H股将试行全流通改革的消息公布后，香港恒生指数大涨近2%，站上30500点大关，表明投资者对这项虽然有点迟到的改革还是十分欢迎的。而作为沪深股市投资者，当然也乐观其成。因为对于H股的股权分置改革，大家不但可以借助“港股通”来分享这项改革的成果，同时也能通过H股全流通的推进，感受到管理层深化改革的决心，并且体验到市场化改革所具有的魅力，从而全面提升对中国资本市场的信心。

（作者系申万宏源证券市场研究总监）