权益市场风险收益比下降 债券市场短期难言乐观

中泰资管风险系统权益市场评分

中泰资管风险系统大宗商品市场评分

中泰资管风险系统债券市场评分

宏观流动性情况

市场流动性情况 　　来源：中泰资管，Wind

●截至1月20日，沪深300指数的中泰资管风险系统评分为70，属于偏高区间，表明当前股票市场的风险收益比继续下降，需要承受更多风险才能得到理想的回报。

●中泰资管风险系统对债券市场的评分为70，属于偏高区间。经济基本面数据依然表现出较强的韧性，短期内经济快速下行风险较小；房地产调控压力仍然较大，流动性转向宽松的空间十分有限。年初商业银行的配置力量较弱，供需的平衡仍然有待观察，短期内债市难言乐观。

●中泰资管风险系统对于大宗商品“煤焦钢矿”的评分为53，属于中性区间。对于煤焦钢矿板块来说，市场的关注点已将重心转向钢材需求，钢材需求端的阶段性旺盛是因为赶工期还是有终端需求的趋势性复苏，尚有待持续观察。

□中泰资管

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风险是个复杂、抽象的概念，每个投资者可能都有一些自己独到的认识。格雷厄姆用一本书的篇幅提醒我们，不仅要关注质量更要关注付出的价格。买高信用债券和优质蓝筹股票并不一定就是低风险投资，付出的价格才是最直接的风险。

本篇风险管理月度报告将围绕理解各类资产价格的波动展开。投资者的行为是怎样导致价格发生变化的？为什么有些资产价格在某段时间里波动很小，而有些资产价格的波动会很大？中泰资管采用索罗斯反身性理论的框架，把价格、基本面和参与者的认知放在一个动态系统里面，考察这三者各自的历史演变和相互之间的反馈互动关系。当三者互相促进形成正反馈时，将会形成历史性事件，导致波动急剧放大；当三者倾向于相互抵消形成负反馈时，通常会导致波动变小。价格和投资者的认知偏离客观现实越远，当投资者认识到这个偏差时将会导致价格路径的转折，此前的预期越是一致，价格的调整将会越剧烈。

本篇报告将提供三方面的数据，即股债商品等大类资产的市场情绪、基本面、市场预期评分，同时对参与者就宏观环境的认知提出定性描述。这些数据来自于我们的整理和卖方报告。根据这些数据，中泰资管的风险管理系统会就市场情绪、基本面、市场预期这个三个因素分别打分，并加总给出该类资产的风险得分。得分越高，表明该类资产后续的波动可能会加大；如果三个因素的得分较为一致，则可能表明一个正反馈系统正在形成，系统性风险将会显著提升。

正如索罗斯所说，正反馈系统并不总是起作用，市场大部分时间里处于均衡状态，价格倾向于遵循均值回复的规律。提供这篇报告的目的主要有两个：一是对于我们能理解的正反馈系统和由此导致的大幅波动，给投资者提个醒，帮助投资者理解市场的行为，减少或避免决策误判；二是希望这篇报告可以作为一份关于市场历史进程的记录，投资者通过翻阅这些历史进程，自行认识和理解可能发生的反馈系统及由此导致的市场波动。

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1.综合评分

截至1月20日，沪深300指数的中泰资管风险系统评分为70，属于偏高区间，表明风险收益比进一步下降，需要承受更多风险才能得到理想的回报。整体估值处于历史偏高位置，筹码结构继续集中，宏观流动性和市场流动性并无放松迹象，波动率仍然处于低位，分析师观点趋同性进一步加强。

权益市场评分共有四个步骤：首先，将每一个大类资产的各类风险因素分为市场情绪、基本面和市场预期三大类；其次，在每一大类风险因素中，对于有历史数据的因素，按历史数据由低到高排序，取分位数乘100，作为该因素得分，没有历史数据的因素由研究员给出主观评分；再次，对每一大类风险因素的各类子因素进行等权重加权得到该大类风险因素的综合得分；最后，针对该类资产的三大风险因素等权重加权，得到该资产类的综合风险评分（债券和商品的评分同样按照此规则进行）。

三项分类风险因素的评分分别为：基本面评分69.37，整体估值处于历史中性偏高位置；市场情绪评分67.5，筹码结构相对集中，宏观流动性和市场流动性均显示目前资金面偏紧，波动率处于低位；市场预期评分90，分析师观点趋同性强。

2.风险因素

市场情绪

市场交易结构整体情绪偏乐观且一致，隐藏一定的风险。公募基金股票仓位持续上升，处于较高位置。私募基金仓位过去一年持续快速上升，近期有所回落，达82.89%。沪港通过去几个月持续净买入，最近1个月净买入128亿元，海外资金近期对A股情绪又重现乐观，融资融券余额处于历史总体水平75%以上的位置，属于历史较高位，说明市场杠杆参与者整体情绪偏乐观，市场整体情绪较为乐观。

根据招商策略团队对公募基金持仓集中度的统计，中泰风险评测系统认为：沪深300市场交易结构较为集中，风险程度中性偏高区间；中证500市场交易结构未呈现过度集中状态，风险程度处于中性区间。

基本面

沪深300 TTM PE为15.1倍，处于历史58%分位数；PB为1.76倍，处于历史42%分位数；股权风险溢价处于历史72%分位数，整体估值处于历史偏高位置。

市场整体资金面流动性依然偏紧。M2同比增速和社会融资余额等宏观流动性指标绝对值处于较低位置，因此风险度得分较高。同时，GC001及R007等市场流动性指标处于历史较高分位数，市场流动性整体偏紧。新进资金流入股市方面，出现资金持续流入的迹象但额度不大，偏向中性。

市场预期

根据我们对宏观策略分析师对2018年的策略统计，分析师观点趋同度程度上升，市场预期集中到业绩和基本面，市场风格进一步集中。分析师观点趋同度高往往意味着风险再积聚。因此，中泰风险评测系统对沪深300市场预期风险度打分为90分，属于偏高区间；对中证500市场交易预期风险度打分为50分，属于中性区间。

3.潜在风险点

截至1月20日，龙头白马股的赚钱效应依然延续，地产、金融、石油石化、家电、建筑、食品饮料等板块走势强劲，而军工和成长股则普遍跌幅较大。

1月份，市场对通胀的讨论快速升温，伴随着原油上行、蔬果价格上涨及部分消费品出现提价等现象，大周期和消费股均有较好表现，但同时也应警惕筹码集中所形成的风险。

从流动性的维度来看，截至1月20日，日均成交量超过10亿元的个股较去年12月有提升，达到75只；而“僵尸股”（日均成交量小于2000万元）的数量略有减少，整个市场的流动性在改善。

从估值维度考量，目前中小盘股票的估值已处于历史偏低位置，但距离2012年的估值底部还有较大空间。相反，龙头白马股票（沪深300）的估值已经处于历史偏高位置。目前沪深300的TTM PE为15.37倍，处在历史62百分位；PB为1.79倍，处于历史45百分位。中证500的TTM PE为28.94倍，处于历史19百分位；PB为2.47倍，处于历史28百分位。

此外，市场流动性折价的风险也需关注。沪深两市日均成交量小于2000万元的个股数量迅速增长，已经超过600只，流动性后续可能会成为估值体系的关键指标之一，流动性差的股票可能会发生估值折价。

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1.综合评分

截至1月20日，债券市场的中泰风险系统评分为70，属于中性偏高区间。经济基本面数据依然表现出较强的韧性，短期内经济快速下行风险较小；房地产调控压力仍然较大，流动性转向宽松的空间十分有限。年初商业银行的配置力量较弱，政策性银行金融债发行量仍未有效回升，供需平衡仍然有待观察，短期内债市难言乐观。债市有望分别在1月下旬和2月春节时点迎来定向降准和临时降准，流动性总体将有所改善，但资金结构性短缺现象仍将延续，做好流动性和负债管理依然是当前主要任务。

基本面评分60。2017年四季度和全年的GDP增速显示经济“稳中向好”。去年12月份70个大中城市房价同比增速5.6%，较11月的5.4%有所抬头，其中57座城市新建商品住宅价格环比上涨。2017年四季度央行储户调查问卷显示，居民部门预期房价上涨的比例由去年三季度的31.8%上行至32%，房地产调控压力仍然较大，流动性转向宽松的空间十分有限。

市场情绪评分90。1月份债市恐慌情绪再度升温，债市继续下跌。去年12月，理财资金在国开债的交易盘建仓过重，同时商业银行大幅减持国开债，在配置盘缺位的情况下，交易盘过度拥挤。

市场预期评分60。去年四季度经济数据让部分债市机构投资者对经济增速下行的预期落空，导致债市观望情绪较为浓厚。

2.风险因素

市场情绪

债市恐慌情绪再度升温，市场继续下跌。10 年期国债收益率一度较去年12月20日上行7.5bp，至3.98%；10年期国开债收益率上行29bp，至5.13%；10年期国债期货T1803合约下跌1.5%至91.510元。

从托管数据来看，债市1月中上旬出现大幅调整，原因是理财资金在国开债的交易盘建仓过重，而同时商业银行大幅减持国开债，在配置盘缺位的情况下，交易盘过度拥挤。去年12月国开债净融资额为926亿元，商业银行减持国开债795亿元，广义基金增持1613亿元，银行理财产品直接增持1083亿元，均为历史单月减仓和加仓的最高水平。这些数据显示，国开债主要集中在理财类机构手中。

去年12月，国开债1年、3年、5年、7年、10年期的收益率均值分别为4.58%、4.73%、4.78%、4.92%和4.82%，1月19日分别为4.31%、4.78%、4.89%、5.01%和4.94%，分别反弹23bp、19bp、28bp、20bp和31bp。广义基金中，重仓中长久期债券的账户，将面临显著的估值压力。

信用债方面，收益率短端受益于资金面的宽松有所下行，但中长端反弹了5bp左右，期限利差整体扩大；信用利差短端出现企稳，但3年至5年期债出现扩大。AA评级发行人的信用风险依然值得重视。2017年12月20日至2018年1月20日期间，负面事件数量共17起，主要因素依然是主体评级和债项评级调低。其中，4家发行时主体评级为AA的企业被调降评级。

基本面

当前机构投资者对经济上行风险和下行风险的认识充满分歧。我们在紧跟高频经济数据变化趋势的同时，又要理解、把握具体宏观政策的导向和意图。在过去一度以经济增长为主要目标的宏观政策取向时期，债市投资者形成了一定的惯性思维。去年部分机构投资者频频根据投资数据的走弱，来判断经济下行拐点已经出现，结果出现了偏差。

考虑到中国是全球分工体系中的制造大国，消费国的经济复苏节奏对我国经济企稳和宏观政策空间影响较大。债市趋势性的机会还取决于机构投资者对全球复苏程度的修正。

当前中国经济处于承上启下的转型阶段，宏观政策取向和前期有显著不同。受益于服务业对就业较为充分的吸纳，决策层有时间和空间来解决此前为追求经济高速增长伴随的存量问题，诸如庞大且不透明的影子银行，部分地方政府和国企的高杠杆问题等。中性偏高的融资利率有利于约束企业部门顺周期大幅扩张债务的行为。

市场预期

1月中上旬金融监管密集落地，防控金融风险成为当前整个金融行业的重要任务。去年四季度经济数据显示部分债市机构投资者对经济增速下行的预期落空，多头情绪受到压制。年初商业银行的配置力量较弱，政策性银行发行量仍未有效回升，供需的平衡仍然有待观察，短期内债市难言乐观。

3.潜在风险点

资管新规及配套细则有望近期落地，债市机构投资者的合规风险需要高度重视。中低评级主体的信用风险依然处于释放阶段，预计信用利差水平将进一步走阔。

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1.综合评分

截至1月20日，大宗商品“煤焦钢矿”的中泰风险系统评分为53，属于中性区间，基本面变弱但市场对未来仍然有所预期，短期市场博弈情绪浓厚。

基本面评分49。成品钢材现货价格走低，贸易商观望情绪浓厚，成交清淡、需求萎缩，库存进一步累积；焦煤情况较好，焦企开工率上升、采购需求旺盛，受天气影响供给不足，价格较强；焦炭情绪稍差，库存在累积，钢价下滑需求不确定。

市场情绪评分55。黑色金属板块行情呈现震荡走势，螺纹钢在狭窄的范围内震荡，双焦近期也处于宽幅震荡状态，铁矿石相对强势，保持向上态势。

市场预期评分61。钢材价格下滑，可能会带动需求，从而带来铁矿石和焦炭的需求，对原材料产生利好；焦煤本身情况更好，市场预期焦化厂情况改善后会更加利好焦煤。

2.风险因素

市场情绪

近期以来，黑色金属板块呈现震荡行情走势。螺纹1805合约最近几天价格有所突破，接近4000元/吨，成品钢材现货价格仍在下调，产业链上下游对现货以看空为主，现货市场情绪较为冷淡。

双焦近期也处于宽幅震荡状态，去年市场在11月份充分消化了北方城市错峰限产的政策预期后，随着期价完成低位振荡调整后重拾涨势，此后在12月份大涨大跌，近期价格回落。

铁矿石相对强势，保持向上态势，从月线看，已经从去年10月份开始连续保持4个月的上涨。

基本面

钢材方面，由于现货价格的持续走低，下游采购观望，南方地区日均成交量降幅明显，北方和华东地区日均成交量较上周有所增加；需求减弱并且贸易商接货力度较前期有所加大，社会库存累积量环比继续增加。在利润端，本周钢材价格继续弱势下跌，主要原材料铁矿石和焦煤等价格有所上涨，钢材成本继续增加，钢材盈利明显收窄。

焦煤：焦煤现货价格继续走强，由于大雪天气主产区运输受限制，煤矿库存有所累积，但因焦企开工率上升，采购需求不减，煤矿销售压力较小，加之蒙煤入关量降幅较大，抬升进口焦煤价格，更提振国内焦煤市场。短期因大雪天气存在不确定性，加之节前煤矿停减产增多，供应收窄，下游又因供暖持续生产，支撑焦煤价格继续上涨。

焦炭：焦炭现货价格小幅下降，山东、河北地区部分钢厂采购价连续两轮下调，在节前补库前期，市场观望情绪依旧浓厚。目前焦企开工率继续上升，库存累积，而钢价持续下滑，焦价承压加大。

铁矿石：铁矿石现货价格继续上涨，主要因钢厂高炉开工率继续提升，钢厂存在补库需求，节前补库也有所体现，加之市场对节前补库预期强，贸易商挺价、涨价意愿较强。尽管目前铁矿石港口库存持续创下新高，高品质铁矿石亦有所补充，但在个别地区仍显紧俏从而支撑价格。而成品钢材的利润持续收缩，钢厂入炉配比略有改变，在采购高品质铁矿石的同时，中低品位的成交也有所放量。

市场预期

对于成品钢材，市场预期认为北方和华东地区价格跌幅逐渐放缓，当前价格处于偏低位置，已经达到部分贸易商冬储的心理价位，贸易商冬储的节奏将继续加快，有可能提振钢材价格。

对于焦煤，市场预期认为随着大雪天气影响的减弱，运输限制有所缓解，降库存较多的钢厂焦化企业补库需求较强，届时更利好于焦煤价格。

对于焦炭，市场预期认为随着运输限制的缓解，钢厂节前补库需求回升或逐步消化焦企库存，长期看焦炭成本支撑较强，焦价较难重现前期大幅度的回调，短期内继续弱势运行，市场更多关注钢厂库存和焦企开工。

对于铁矿石，市场预期认为高品质铁矿石的需求依旧向好，节前需求、澳洲发运货物受天气影响等因素均利好于高品质矿石的价格，但由于中低品质铁矿石的放量或抑制高品质矿价格的上涨幅度，未来铁矿石价格呈现震荡走势的可能性较大。

3.潜在风险点

随着环保限产影响的边际减弱，钢材供应端的利多因素基本得以体现和消化，对于煤焦钢矿板块来说，市场的关注点将转向钢材需求，钢材需求端的阶段性旺盛是因为赶工期，还是终端需求的趋势性复苏，尚有待持续观察。