摒弃风格争论，寻找预期差

华信证券权益投资部总经理 张俊生

刚刚过去的2017年，对于A股众多投资者来说，可以说是个不平凡的一年。有人欢呼这是个价值投资者的春天，有人哀叹这是个“牛头熊身伤人心”的行情。不管是投资者给予牛市还是熊市的评价，有一点共识就是这一年是个极端分化甚至有点“虐心”的行情。

首先，2017年指数严重分化:上证综指上涨6.56%，上证50上涨25.02%，沪深300上涨21.78%，而创业板指数则下跌10.67%。

其次，行业属性完全不同的金融、消费与周期各领风骚。消费与周期行情以往常常不能并存，而2017年涨幅最好的前几大行业中既有大消费、强周期行业，也有低估值、高成长预期行业。

最后，行业内部也是极端分化。以往行业配置正确，基本上相关行业股票均会表现良好，而2017年，同样是表现好的行业，内部分化却很严重。

“以史为鉴，可以知兴替。”其实经济如此、投资如此，人生亦如此。很多事物都是周期，只不过周期有长有短罢了。

2006年我入行从事行业研究工作，正逢2006年至2007年的大牛市，至今都被很多投资者奉为A股价值投资的元年。可是经历了2008年的全球金融危机；2009年短暂的四万亿投资行情；2010年的中小板逆袭；2011年至2012年的单边熊市；2013年在创业板三周年解禁担忧最悲观时，创业板牛市的开启；2014年四季度券商股集体的狂飙；2015年年中的巨幅震荡；2016年从年初的熔断，到下半年否极泰来开启的这一轮“漂亮50”行情。十年后，价值投资者似乎又迎来了新的春天。茅台也经历过2012年至2013年创业板牛市时股价腰斩的凄楚。

“凡是过往，皆为序章。”这是莎士比亚戏剧《暴风雨》的经典名句。只不过有人可以等得到暴风雨之后的彩虹，而有人经历了暴风雨，等来的却不是彩虹。

对于市场，无论是2017年的“新周期”论战，还是最近风格会否切换的分歧，从过往经验看，可怕的不是观点分歧，而是一致预期，分歧所在也就可能是投资机会所在。

曾经有个不太严谨的经验统计，通常基于一致预期的观点，最后的投资结果其实并不理想。与其争论风格，不如回归投资的本质。

股票价格能否上涨由非常多的因素决定，而归根结底不外乎盈利增长和估值水平变化两个方面。去年的白马龙头行情其实就是盈利增长与估值提升的所谓“戴维斯双击”。

未来是继续龙头白马行情还是中小创否极泰来，目前也无法作出预测。我个人更倾向于认为未来重点需要关注预期差：包括对宏观经济和政策、行业供需景气格局、公司盈利增长与估值匹配等方面预期差。低于预期的龙头白马一样会跌，而超出预期的中小创也会有翻身的机会。我非常认可一位资深投资者说过的话：“市场风格的形成和切换只是结果而不是原因”。

对于市场，我们坚持三点：市场有效、敬畏市场、顺应趋势。我们认为市场长期来看是有效的，A股市场已经进入到了价值投资收获阶段，基于基本面研究的投资风格逐步深入人心，只是我们不能机械地将价值投资等同于大股票投资和长期投资。

对于投资研究，我们也是坚持三点：应对比预测更重要、坚持基本面投资、寻找预期差。

我们无意给自己贴上价值投资或者成长股投资的标签，更希望自己坚持做个基本面投资者。顺应宏观及政策趋势，从基本面出发研究行业公司，更专注于挖掘估值匹配度良好，有市场预期差的投资标的，寻找盈利增长与估值同时提升的投资机会。

最后我想说的是，经历了十多年市场多轮牛熊起伏，在欢呼价值投资春天到来的时候，需要多留一份清醒；在哀叹中小创毁灭价值的时候，不如多一份勇气和坚定。

见证了市场多年风雨后，我在去年正式加盟了华信证券。新年伊始，在“互联网券商+财富管理”的战略规划下，我们在做好既有华睿尊享系列和现金管理系列的基础上，会加大股票市场的投资布局，做大做强“满堂红”系列，为投资者选择更多具备优质预期差的好公司，设计更多好产品，在以风险为先的提前下，在二级市场上博取超额收益。（CIS）