MiFID II:一场欧盟版的监管风暴
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□陈 晗 陈勃特 蔡 征
■MiFID II是欧洲金融领域涉及面最广、讨论时间最长的监管法规，旨在通过提高市场透明度、扩大监管范围、鼓励市场竞争、完善交易风险控制、促进公平安全有效等监管原则，增加市场稳定性和信心、加强投资者保护。
■MiFID II的一项重要目标是加强投资者保护，为此MiFID II力图要求投资公司采取多种不同的方式，为客户谋求最佳利益。MiFID II影响较大的改革主要包括以下几个方面。第一，更加全面和严格的最佳执行要求。第二，强调进行独立的投资建议服务，并强制要求研究报告单独收费。第三，监管机构被赋予产品干预权力，即有权禁止或限制在特定情况下某些产品的销售、分销和交易。
■MiFID II的监管改革中进行了类似实名制的监管，并采取了一系列的高频交易监管措施。其中，上报账户的交易决策方式、实际决策人信息、订单执行方式等都是对现有穿透式监管的重要补充。
2018年1月3日，《金融工具市场指令 II》（MiFID II）在欧盟正式实施。MiFID II是欧洲金融领域涉及面最广、讨论时间最长的监管法规，各方在过去数年里投入大量资源对其进行研究和适应监管改革。在实施层面，MiFID II不仅仅包含《金融工具市场指令II》和《金融工具市场规章》(MiFIR)等两部法律，还包含了监管技术标准(RTS) 和实施技术标准(ITS)实施细则，以及欧洲证券市场管理局(ESMA)不断更新的解释、指导等超过千页的各类文件。MiFID II监管框架和配套措施不仅是欧盟金融机构需面对的最重要的监管改革，也会对全球金融监管格局和市场发展产生深远影响。
MiFID II的主要改革方向
MiFID II旨在通过提高市场透明度、扩大监管范围、鼓励市场竞争、完善交易风险控制、促进公平安全有效等监管原则，增加市场稳定性和信心、加强投资者保护。
强化市场统一监管
MiFID II从市场组织者、市场参与者以及产品范围等多个方面扩大了监管范围。
一是将有组织交易设施纳入监管范围。新的监管框架涵盖了规范市场（RM）、多边交易设施（MTF）、有组织交易设施（OTF）以及系统化内部撮合商（SI）等。MiFID II试图将所有的有组织交易纳入监管范畴，落实公平竞争环境的监管理念，避免监管套利，确保绝大部分金融交易在受监管的市场中有序、安全进行。
RM即传统的交易所市场，截至2017年12月末，通过ESMA注册的RM共有153家。MTF是指由投资公司或市场运营商运营的，为第三方买卖意向提供撮合功能的多边系统，通过ESMA注册的MTF共有219家。OTF也是由投资公司或市场运营商运营的多边系统，可以进行债券、结构型金融产品、排放权或者衍生类金融产品交易，为第三方买卖意向提供撮合功能。SI是指由投资公司运营，用自己的账户处理客户订单的双边交易系统，高盛、花旗、瑞信、瑞银等大型交易商均提供此类SI交易模式。
二是MiFID II引入第三国机构向欧盟客户提供服务的准入模式。之前的MiFID不存在统一的第三国监管和准入制度，对于是否以及如何允许第三国企业进入欧盟市场，欧盟各成员国拥有自由裁量权。MiFID II为第三国机构进入欧盟市场提供了两种模式：一种是在欧盟设立分支机构或独立法人实体，通过分支机构或独立法人实体提供服务。另一种是提出“监管对等”的第三国机构准入原则，即基于第三国监管等效评估为基础的审批制度，授予第三国机构欧盟通行牌照。包括美国、瑞士、中国香港、新加坡在内的非欧盟地区交易所或金融机构，未来需要ESMA评估机构所在地是否属于监管对等的国家或地区，或者直接在欧盟建立分支机构来向欧盟客户提供服务。
三是MiFID II将大宗商品纳入监管，首次授权监管当局限制投资者持有大宗商品衍生品的净头寸。ESMA希望通过限制持仓控制投机交易行为，防止市场过度集中，大型机构的大宗商品交易也需要遵守受MiFID II规范。第一，MiFID II建立商品衍生品的投机交易持仓限制制度。MiFID II认为在受管辖的市场、多边交易的机构或是有组织的交易机构中交易的商品衍生品，都属于金融工具范畴，应受持仓限制制度的制约。具体的持仓限额将由各成员国监管机构设置，ESMA有权要求市场参与者减少或清除过多的持仓头寸。第二，MiFID II明确持仓报告机制。MiFID II要求交易所都必须发布持仓周报，汇报在该交易所不同类目下交易人员的总持仓量。对于不在交易所或其他类型的交易场所交易的商品衍生品，投资公司也需要每日提供它们的持仓情况以及其客户的持仓情况。第三，ESMA协调成员国之间跨境持仓联合监管机制。成员国监管机构之间进行信息的跨境共享，保障头寸限制制度的实施。
完善微观交易机制
为保障市场交易稳定有序，尤其是增加极端情况下的应急手段，ESMA对交易前和交易后提出多重风险控制要求，并推出了“压力市场情形”、“特殊市场情形”两个新监管概念，还对交易所系统、做市商报价、股票最小变动价位等提出明确监管要求。
在交易前的风险控制中，MiFID II提出交易所需设置价格波动带、最大订单价值、最大订单数量等指标，对于超出阈值的订单，交易系统能够自动拒绝订单进入系统。同时，交易所还为会员提供最大订单数量限制、最多已有订单数量等风险控制功能。
在交易中的风险控制中，MiFID II要求交易系统必须具备多重预防功能，以预防和阻止无序的市场状况。包括设定每个会员的每秒订单数量，提供紧急批量撤消订单功能，应对市场大幅波动的机制。新监管规则要求交易系统能对市场波动水平进行实时监控，并在出现突发的市场价格波动时，交易系统能够在交易时间里自动中断交易或限制交易，相关市场波动参数能被人工实时调整，以确保市场交易有序运行。
在交易所系统容量方面，MiFID II提出需要有至少历史峰值2倍水平的秒级处理能力，在出现不断增加的订单时，交易所能在合理时间内提升系统处理能力，并保持交易系统的处理水平。
增强跨市场监管能力
欧盟新的监管规定中要求，交易场所需要能够识别每个订单的交易员和客户身份信息，同时要求对订单决策方式进行标记。通过这些额外信息，监管机构能随时了解金融市场订单的实际来源和执行方式，并能直接识别交易员和客户的身份信息，实现穿透式监管。
在具体的执行当中，首先，交易员身份信息由会员的法定实体识别代码LEI和交易员的身份证ID组成。例如欧洲期货交易所要求在会员注册交易员账号时，就必须提供交易员所在的机构、国籍、出生日期、身份证号码、联系地址、电话、电子邮箱等一系列信息。其次，根据订单的决策方式，需要标记订单是人工决策，还是程序化决策。对于人工决策的订单，如果是机构自营内部决策的，需提交决策人员的身份识别代码；如果交易订单是来自客户的，需根据客户的身份是机构法人还是个人，提供客户的LEI代码或身份识别代码。第三，需要对订单提交方式进行标识。如果是交易程序自行提交的订单，则需标记为程序化订单；如果是通过订单路由提交订单的，需要对路由的机构进行标识。
在交易过程中，MiFID II对交易场所的时钟同步和交易时间记录准确性方面提出了较高的要求。例如，新规要求机构业务时钟与UTC时间的误差必须在1秒以内；对于电子平台，如果网关对网关的延迟时间小于1毫秒，则允许误差为100微秒。虽然高精度的协同计时成本相对高昂，但对于监管机构而言，尤其是在高频交易日益普遍的情况下，开展跨市场、跨国家监管时，精准的时间记录能帮助监管机构准确把握市场事件，回溯市场交易情形，分析跨交易场所、跨地区、跨产品的行为特点和违规踪迹。
进一步制约高频交易行为
MiFID II中明确给出了高频程序化交易的定义，高频程序化交易技术应具备三个主要特点：第一，使用降低网络延迟和其他类型交易时滞的基础设施，包括主机托管、就近主机寄存以及高速直线接入等方式。第二，在没有人工干预的情况下，交易系统自行生成、提交、执行订单。第三，具备高日内信息率，信息率的计算主要是提交订单，报价以及取消或修改订单的次数。同时，ESMA提出了定量的高日内信息率的指标，达到以下任一标准即达到高日内信息率的标准：其一，在某一交易场所的任何单一金融产品上达到平均2笔每秒的指令速率；其二，在某一交易场所达到平均4笔每秒的指令速率。
对于需要进入应用的高频交易程序，MiFID II还要求所有者在使用前需对其进行仿真测试。一般而言，交易所将为参与者提供交易仿真测试环境，并向完成测试的交易程序提供认证。投资者在使用算法交易程序提交订单时，需要在所有订单中加入使用算法交易的标识Algo ID。此外，ESMA提出下单成交比率（Order to Trade Ratios，OTR）的参考指标，并制定OTR的计算方式，但单个金融工具的OTR的最大值由各交易所制定。之前，此指标已经在德国高频交易法中使用，MiFID II中采用的OTR指标与德国原有指标在计算方式上存在差异，但本质上都将进一步制约高频交易行为，减少交易所的系统负担。
加强对投资者的保护
MiFID II的一项重要目标是加强投资者保护，为此MiFID II力图要求投资公司采取多种不同的方式，为客户谋求最佳利益。对参与交易场所的金融机构或提供相关服务的机构而言，MiFID II影响较大的改革主要包括以下几个方面。
第一，更加全面和严格的最佳执行要求。MiFID II中要求为客户提供服务的交易商，在执行客户订单时，需要采取足够充足的步骤，保障客户得到最佳的订单执行结果，其中最佳执行结果需综合考虑价格、成本、速度、执行、清算、规模、性质等各种因素。与原MiFID中采取足够合理步骤的要求相比，MiFID II提出的新要求意味着交易商需要从更多的方面、更加积极地评估和选择订单执行方式，并能有充足的理由对其选择进行解释。同时，根据新的最佳执行标准规则，如果交易商将其订单放置于不同的交易对手处执行，则应根据客户的交易量来生成披露前五名交易对手的年度报告，包括交易量、订单传送和提交以达至最佳执行的目的，而且公司还应能够对客户的合理要求提供统计数据。同时，最佳执行义务适用于所有金融产品，无论是在场内或场外交易中，投资公司都应收集相关市场数据，落实最佳执行义务。因此，交易商在向客户提供OTC价格时，还要收集和提供相关的市场数据，以验证提供给客户的OTC价格为最佳执行。
第二，强调进行独立的投资建议服务，并强制要求研究报告单独收费。MiFID II中对从事投资建议服务的机构强调履行充足的信息告知义务，避免利益冲突。欧盟还试图使市场上的各项费用更加公开透明，要求提前分项告知客户需支付的各项费用。尤其是要求银行或券商的交易佣金与投资研究服务费用分开，卖方机构必须单独为研究服务制定收费标准，禁止免费向客户提供研究报告。
第三，监管机构被赋予产品干预权力，即有权禁止或限制在特定情况下某些产品的销售、分销和交易。MiFID II中提出监管机构在全部成员国范围内有权进行产品干预，即如果监管当局在某个成员国里发现显著损害投资者权益、对金融市场正常秩序造成危险、对整个欧盟金融体系稳定形成威胁的情形时，监管机构有权对欧盟相关金融产品或金融服务进行干预，暂停相关交易和服务。
对欧洲证券衍生品市场的影响
MiFID II覆盖了欧盟衍生品市场的主要业务类型，无论是银行、券商、基金、机构投资者、交易所还是个人投资者，都会在一定程度上受到MiFID II改革的影响。英国也按照MiFID II要求修订了国内法律。MiFID II的监管要求适用于主要欧洲金融市场，从欧洲机构采取的措施来看，MiFID II对证券衍生品交易的参与方已产生明显影响。
衍生品经营机构的成本上升
MiFID II的监管改革在多方面影响机构的经营成本。
第一，交易报告合规成本增加。MiFID II还将大量场外市场纳入了报告范围，经营机构需要将在包括场外市场上发生的日常交易情况上报给监管机构。对于证券衍生品经营机构而言，提供交易报告的任务将更加繁重，需要更新相关的技术系统及数据接口，日常报告的维护费用和合规费用也将上升。
第二，投资研究报告经营模式重塑。MiFID II规定投研报告的使用方必须单独支付费用，卖方经营机构由于投研报告竞争力相对较低，将难以通过原有手段吸引客户，大型投资银行与基金公司等主要机构也将改变投研报告的付费模式。已有多家投行向客户提出研究报告收费标准，价格从数万欧元到数十万欧元不等。
第三，市场机构资金成本和收入结构将发生变化。MiFID II监管要求提升，同时巴塞尔协议iii和资本要求指令 iv对银行资本金和流动性要求提高，欧盟证券期货经营机构的资金成本将有所上升。随着场外交易部分迁移至场内市场，注重场内交易的经营机构将会获得新的发展机遇，场内交易业务收入占比可能有所提高。由于MiFID II加强了交易报告、高频交易等方面的监管要求，部分中小型经营机构将更多地寻求技术外包服务，并转变部分高频交易策略行为，或将承担更多的交易成本。
提高第三国机构进入门槛
一方面，在欧盟开展金融服务业务的门槛提高。MiFID II实施后，欧盟境外经营机构在欧盟市场开展业务，如成为交易所会员、提供投资咨询服务、管理欧洲客户资产等，均需满足MiFID II提出的新要求。如果欧盟境外经营机构需要在欧洲开展相关业务，需要在欧盟境内设有分支机构，或者本国市场满足欧盟关于“监管对等”（Equivalence Regime）的第三国要求。如果未能获得欧盟认可，则需在欧盟设立分支机构，其经营成本显著上升。欧盟已初步认定美国、瑞士为监管对等的市场，将来其他未获得欧盟监管对等认可的国家或地区，其金融机构在欧盟境内或向欧盟客户提供金融服务时将受到明显的监管制约。
另一方面，行业合规要求提升，境外机构在竞争中存在监管限制。MiFID II新规实施后，凡参与欧盟市场交易的市场机构，无论是欧盟境内或境外，都必须取得法人机构代码（LEI）。同时，由于欧盟的银行、券商等经营机构有义务向监管机构报告最终客户的身份信息，凡是通过欧盟境内经营机构进行交易的交易者，均需提供真实身份。MiFID II还要求欧盟银行、中介机构等在为客户提供报价时，必须提供最优报价，且需向客户提供交易执行信息，欧盟客户可能将更倾向于选择欧盟机构进行和代理证券业务，更容易符合监管要求。这意味着，境外经营机构通过分支模式在欧洲开展业务时，与欧盟本土机构相比存在一定竞争劣势。
新一轮交易所规则调整和发展机遇
首先，MiFID II新的监管架构带来诸多挑战。MiFID II要求所有参与欧盟市场的交易者均持有有效身份信息，每一笔交易均能查证最终的交易者身份，从而达到穿透式监管。在实际操作层面，证券期货经营机构（在欧洲主要是银行及经纪商）是主要上报主体，它们需要在每一笔订单中附有客户的身份信息。由于欧洲市场主体均基本完成相关技术系统升级，能够收集和提交相关客户身份信息。但对于监管机构，如何筛选、整理、甄别、运用这些信息以提高监管效率，还需要进一步完善相关机制，加强监管科技的应用。
其次，商品衍生品持仓限制规定带来投资者变化。MiFID II关于每个客户商品衍生品最大持仓限制的要求，对伦敦金融交易所等以商品衍生品为主的交易所有较大影响。他们需要修改持仓管理规则、完善持仓报告机制、强化交易者的持仓报告义务等，而且部分客户还因为严格的监管要求而逐步退出大宗商品市场。
第三，场外市场监管严格为场内市场带来发展机遇。欧洲证券期货市场相当一部分交易是在场外市场进行的，例如权益类衍生品市场的80%交易量属于场外交易。MiFID II加强了对场外市场透明度、交易报告要求等方面的监管要求，一部分场外产品可能需要转移到场内交易。这种市场结构的改变将为交易所的场内市场带来新的发展机遇，市场流动性将更加集中，技术领先、产品多样的交易所集团更容易在监管改革中获得市场优势。德国交易所、伦敦证券交易所、洲际交易所等欧洲主要交易平台在2017年针对MiFID II进行了系统升级和产品创新，并推出了公司债券指数期货、固定收益ETF期权、支持收盘市价单(MOC)的期货等各类新型场内金融衍生品。
对我国证券期货市场监管改革的启示
新时期下我国金融市场创新发展、对外开放呈现新特点，借鉴欧盟金融监管改革思路、措施，有利于接轨国际金融监管规则，提升金融监管效率。
完善风控机制提高市场运行稳定性
MiFID II提出的交易前、交易中的多重风险功能，无疑能有效降低突发事件、系统故障对市场有序运行造成的冲击。最大订单数量限制、订单价格检验、大幅价格波动下的交易中断等机制，均可用于完善交易系统的风控功能，避免资产价格短时间内大幅异常跳跃，并防范系统故障对市场秩序的不利影响。
MiFID II实施后，国际大型交易所的清算、结算、托管业务将更为重要，是交易所为会员和机构投资者提供全交易链条服务的基础和核心竞争力。境内主要交易所的交易后服务范围还相对单一，未来可以逐步加强交易所的清算、结算服务功能，例如拓展清算产品服务范围，向场外交易参与方提供集中结算服务，降低场外交易风险，防范市场系统性风险；提供多币种、跨境的交易清算结算服务，助力人民币国际化进程；积极开展“第三国CCP”等效认证，拓展清算业务的地域范围。
完善穿透式监管模式规范高频交易
我国证券期货市场上，“一人一户”、“一户一码”等实名制制度早已落实，证券期货账户一码通体系已经实施，监管机构在证券衍生品的实名制监管，以及跨市场、跨品种监管等方面有着丰富经验。但是，随着金融产品创新，金融产品、专户等新型账户交易形式日益增加，机构投资者交易类别和需求不断丰富，更多的程序化交易正在投入应用，对现行监管模式提出新的挑战。MiFID II的监管改革中同样进行了类似实名制的监管，并采取了一系列的高频交易监管措施。其中，上报账户的交易决策方式、实际决策人信息、订单执行方式等都是对现有穿透式监管的重要补充。此外，对高频交易程序实施编码报备，程序化系统进行注册机，以确保交易程序在投入实践之前进行必要的仿真测试，避免程序漏洞产生风险事件，并实现程序化交易策略的可追溯性，有利于监管部门的事后调查。
推动国际金融监管互认和协作
2017年11月，财政部副部长朱光耀表示，我国将大幅度放宽外资进入金融业的比例限制，放宽外资进入金融市场的准入政策，涉及银行、金融资产管理、保险、证券、基金、期货主要金融领域。随着金融业对外开放进一步加深，不仅越来越多外资机构将直接参与中国金融市场，也会有更多的境内机构走向境外，直接与海外机构进行交易。美国在其金融领域实施的是长臂监管，MiFID II中第三国机构与欧洲客户的金融活动也需要满足监管要求。面对日益增多的涉外金融交易行为，一方面，中国需要制定境外机构直接参与境内市场的路径和监管规范，满足国际投资者的现实需求，提升中国市场的国际化程度和国际影响力；另一方面需要加强中欧金融监管互信和监管协作，通过建立定期沟通、互访开展监管交流、签署监管协作机制等方式，实现监管等效认可，推动各类金融机构直接参与欧洲市场竞争、拓展国际业务范围，增强金融机构的国际竞争力。
（陈晗系中欧国际交易所联席CEO；陈勃特系中欧国际交易所高级经理；蔡征系中欧国际交易所经理）
