改革重塑行业新格局 优势券商竞争力显现
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●随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期。证券行业正处于供给侧改革的起点，财富管理转型、新股发行改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升。随着核心竞争力转向资本实力、风险定价能力、机构平台和金融科技运用，证券行业将出现强者恒强的竞争格局。
●因为盈利与股票市场高度相关，券商股具有强β属性，不管是从十年的长周期，还是从两年的短周期来看，券商板块最佳投资时点均在市场行情启动初期。在市场行情的初期，对β的偏好，让券商板块相对于市场指数有明显的正收益。随着市场行情的延续和热点板块的涌现，券商股相对市场指数的正收益逐渐收敛。在股市行情后期，对泡沫的担心使得投资者回避具有较强β属性的板块，券商股相对市场往往是负收益。
⊙中信证券
随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期。证券行业正处于供给侧改革的起点，财富管理转型、新股发行改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升。随着核心竞争力转向资本实力、风险定价能力、机构平台和金融科技运用，证券行业将出现强者恒强的竞争格局。
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经纪业务：财富管理转型加速行业集中
经纪业务面临价量双杀的局面。2017年行业经纪佣金收入为788亿元，与2013年水平基本相当，较2015年下降70.7%。其中股基交易额较2015年下降54.9%，佣金率下降30.1%。在缺少赚钱效应的市场环境下，换手率提升是困难的。在“一人多户”和非现场开户的冲击下，佣金率单边下降趋势难改。
财富管理转型是走出窘境的出路。如果只看开户数，没有人会觉得经纪业务是夕阳产业，2014年至2017年开立证券账户投资者数量从7294万人升至13398万人，年均复合增长率高达22%，4年间客户数量几乎翻倍。面对不断下滑的收入和如火如荼的开户数，券商开始反思商业模式的问题：客户需求是资产保值增值，股票投资只是资产配置的一种方式，需要建立多元化财富管理模式来抵御周期。
财富管理是更加集中的商业模式。证券客户以中低净值为主，需求相对标准化，产品丰富度和交易体验是客户选择理财平台的关键，客户谈判力不强，业务具有显著的规模经济性，先发优势尤其重要。嘉信理财在美国中产客户理财市场的占有率超过40%，就是一个很好的例证。国内先知先觉的券商开始主动调整战略，以客户为中心重建服务体系，建立金融产品评价体系，推动分支机构改革，投入金融服务智能化系统建设，这些正是财富管理业务的护城河。
投行业务：发审制度改革考验专业能力
宽进严出的发审制度促进投行业务集中。在过去“严进宽出”的审核制度下，监管部门给出严格的上市财务标准，满足客观条件的企业过会率高，投行业务偏重流程管理，业务相对分散。为了适应新经济公司发展特征，审核制度转向“宽进严出”，在降低财务门槛的同时，综合考虑商业模式、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、企业成长性和盈利持续性等因素，这对投行的项目选择、风险识别和研究定价提出了更高的要求，承销业务将向综合实力强的大投行集中。
跨境业务能力强的券商将受益。下半年投行大项目集中于“独角兽”回归和中国香港市场IPO，发行CDR需要投行在海外安排相应的基础股份托管结算，需要熟悉相关国家和中国内地发行上市法规，需要具有一定的资本实力去担当存券机构职能。中国香港市场近期实施新经济企业上市制度改革，包括容许同股不同权公司，以及接纳海外公司来港第二上市等，上市制度改革将激发中国香港市场的活力，有利于具备跨境业务优势的投行。
在市场化发行制度下，投行业务集中度将不断提高。2017年美国市场IPO融资额为420亿美元，共有75家投行参与，前五大投行（摩根大通、瑞士信贷、高盛、花旗和摩根士丹利）的承销份额合计达47.82%，前十名投行的承销份额为72.38%。同年，中国IPO市场融资额为2293亿人民币，共有60家投行参与，承销业务前五名的份额合计为36.0%，前十名的市场份额为57.9%。
资产管理：通道影响规模 主动管理能力决定盈利
在监管部门重拳整治下，通道资管开始收缩。2017年末，基金子公司规模较年初规模减少3.19万亿元，券商定向资产管理规模减少1.05万亿元。相关部门在“风险资本准备”和“券商分类评价指标”中对通道业务进行严格约束，2018年通道业务规模仍将进一步收缩。
主动管理能力成为盈利决定因素。上海东方证券资产管理有限公司（下称东证资管）是券商资管主动管理的典范，在独立披露资管公司财务数据的8家公司中，东证资管凭借主动管理能力创造的管理费回报，以最小的规模创造了最高的收入。东证资管的案例显示，券商资管业务通道红利已经终结，未来主动管理能力将成为核心竞争力。
场外衍生品：马太效应背后是综合实力的竞争
规范发展是方向，期权业务重启可期。出于投资者适当性管理的目的，在业务细则出台之前，监管层暂停了券商与私募基金开展期权产品合作，这并不意味着期权业务终止。不同于股票现货和期货，期权可以为市场提供非线性收益结构，是资本市场产品多样化和绝对收益投资必备工具。A股被纳入MSCI之后，海外对冲基金也对A股期权产品提出了需求。预计未来期权业务有望在规范的前提下重启，新规则更有利于业务规范的公司拓展市场。
综合实力的竞争，业务集中于优势券商。衍生品交易业务的核心竞争力是：风险定价能力、资本实力、机构业务平台和规模经济性。优势券商背后是综合实力的支撑，需要管理层对业务发展前景认同，需要数量化对冲的专业能力，需要中后台风控和簿记能力匹配，市场竞争的结果是业务集中于优势券商。2018年1月，场外期权前5名券商新增期权业务名义金额占行业总规模的88.1%。
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日均5000亿交易额将是常态
A股日均股基交易额从顶峰期的18600亿元高点向下，2016年1月逐渐稳定在5000亿元左右，至今持续近28个月，以流通市值计算的月度换手率维持在50%，振幅逐渐收窄。2013年A股市场平均月度换手率为45.3%，2016年1月月度换手率为58%。如果2018年上证指数维持在3000点至3500点区间震荡，预计日均5000亿元的交易额将是常态。
唯有赚钱效应才能带动资金入市
2016年以来，A股保证金余额逐渐走低，但当前规模仍相当于2014年的2倍。A股保证金余额从2016年的2万亿元降至当前的1.2万亿元，仍然相当于2014年的2倍。历史上看，保证金余额是A股指数的同步甚至滞后指标，虽然资金面不是制约行情的短板，但唯有赚钱效应才能带动更多的资金入市。
两融风险偏好略有下降
当前市场融资融券余额维持在1万亿元左右，占A股总流通市值的2.25%左右。从海外可比市场经验来看，占比相对合理。融资融券是高净值客户杠杆交易方式，能够体现市场风险偏好变化。从“两融客户买卖股票的交易额/全市场股票交易额”指标看，相对于2016年四季度，当前市场风险偏好略有下降。
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券商业务规范性和抗风险能力改善
2015年以来，随着两融业务规模收缩，证券行业杠杆率已经降至2.77倍，回到2014年水平，杠杆率为金融行业最低。证券行业资产负债表扎实，随着融资融券、股票质押回购、资产管理和债券交易监管细则相继出台，业务规范性符合监管要求，去杠杆和防风险监管取得成效。
引导资源配置需要券商推动
有效的资金配置是引导实体经济转型的前提，资金配置效率低下是阻碍经济转型的问题之一。银行存款刚兑属性使其贷款投向厌恶风险，直接融资市场以风险和收益定价的模式，能够将资源有效引导至轻资产的新兴产业。风投一轮轮参与初创企业的动力，正是源自对直接融资市场风险收益定价的信心。发展直接融资需要具有风险定价能力的专业机构、丰富的金融产品、良好的市场流动性和多样化的融资方式，这为券商提供了新的业务机会。
创新资源向优质券商倾斜
与2012年券商创新周期不同，当前创新政策导向是以点带面，让优质券商成为行业发展的领头羊，成为行业稳定的压舱石。未来证券行业将出现3至5家业务能力精湛、服务功能全面、运营管理规范、具有国际影响力的一流投行，践行国家战略需要一流投行引领，打造中国自己的“国际一流投资银行”是维护国家金融安全和掌握国际金融话语权的必要前提，这是证券行业供给侧改革的又一推动因素。
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准入提高：牌照价值下降 有利于促发行业整合
新规提高券商股东门槛，穿透资金来源。前期，相关部门就《证券公司股权管理规定》公开征求意见，政策变化主要体现在两个方面：一是提高股东门槛，要求控股股东净资产不低于人民币1000亿元，最近3年主营业务收入累计不低于人民币1000亿元；二是强化穿透核查，厘清股东背景及资金来源。
牌照价值下降有利于促发并购整合。牌照价值方面，新规提高了股东门槛，尤其是对于控股股东，类似于房地产限购，能够控股券商股权的机构减少，需求减少，牌照价值也出现了下降。行业竞争格局方面，缺乏新控股股东进入，使得未上市且缺乏经营特色的中小券商面临资本困境，在净资本监管的体系下，业务逐渐进入瓶颈期，有利于促发大券商对行业的并购整合。
外资开放：短期难改竞争格局 长期丰富市场生态
3年后外资可在境内设立全资证券公司。前期，相关部门发布《外商投资证券公司管理办法》，放宽外资设立证券公司相关管制，3年后外资可在境内全资控股证券公司。从目前情况看，短期不会改变证券行业的整体格局。证券行业的开放存在股权、牌照、资本和客户四个层级，外资券商经营面临的不仅仅是持股比例问题，还要配合业务牌照和资本管制的放宽，以及他们的核心客户全球买方巨头逐渐进入中国市场。目前合资券商业务牌照以投行为主，牌照的丰富是个渐进的过程。受制于外汇政策，海外巨头的资本尚无法大额进出，因此，短期内证券行业格局不会出现明显改变。
长期丰富市场生态，为内资公司提供借鉴。日本、韩国的开放经验表明，随着资本项下自由兑换、外资投资机构准入门槛降低、金融工具日益丰富和完善，外资券商的全球视野、全球化标准化交易和清算系统、全球丰富的产品链，在国际投资机构、国内投资机构、高净值个人客户方面的竞争力将提升。外资券商全球经验将丰富国内证券行业业务生态，为内资公司发展提供借鉴。
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预计2018年行业净利润同比增长6.49%
基于悲观、中性和乐观三种情形，我们对于2018年证券行业进行了盈利预测。 基于中性假设，预计2018年证券行业营业收入为3226亿元，同比增长3.61%；营业成本1742亿元，同比增长1.28%；净利润1203亿元，同比增长6.49%；全年证券行业ROE为6.03%。考虑行业IPO和再融资300亿元，预计年末净资产将达到2万亿元，同比增长8.14%。
融资类业务将是收入核心增长点
在中性假设下：交易量持平，佣金率下降，预计经纪收入同比下滑9.43%。随着债券一级市场复苏和ABS发行量增长，预计投行收入增长23.36%。2017年债市下跌拉低了投资收入的同比基数，预计2018年投资收入同比增长4.53%。集合资产管理收入增长弥补通道收入下降，预计资管收入增长4%。在两融和股票质押融资平稳增长预期下，预计净利息收入增长13.99%，是收入增长最快的业务线。
预计2018年证券行业经纪业务、投资业务、投行业务、利差业务和资管业务五大业务分别实现收入744亿元、900亿元、474亿元、397亿元、323亿元，五大业务对行业总收入的贡献度分别为23.1%、27.9%、14.7%、12.3%和10.0%（其他业务为12.1%）。
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过去两年市场资金闲置明显
2015年中期的股市震荡使得融资融券市场需求迅速下降。股市震荡以前，市场两融余额曾一度接近2.3万亿元，券商为此扩张了资产负债表，但在股市震荡后，市场对两融的需求降至9500亿元，券商面临严重的资金闲置，再叠加从严监管，ROE持续走低。以中信证券、国泰君安证券、华泰证券、海通证券和广发证券等五大券商为例，2015年中期5家券商货币资金在总资产中占比曾达到18.3%。
资产结构调整 闲置资金逐渐盘活
2015年中期、2015年末、2016年末和2017年末，5大券商资产结构中的货币资金占比分别为18.3%、11.6%、9.2%和6.5%，资金闲置得到改善。资产结构中增长部分在于投资类资产，在衍生品业务和直投业务的推动下，投资类资产占比从30.2%增加至42.0%。随着闲置资金在投资类业务的运用，2017年5大券商ROA开始见底回升。
杠杆提升可期 ROE逐渐恢复至10%
在原本可以轻资产的商业模式下，中国证券业囤积了大量股权资本，摊薄了股东回报。随着闲置资金利用效率提升以后，券商需要财务杠杆撬动更多的资金用于业务发展。2017年5大券商杠杆率为3.28倍，ROE为8.56%，在新的净资本监管体系下，券商理论杠杆可以达到5至6倍，以当前大券商2.5%的ROA和40%的净利润率计算，每增加1倍杠杆，对应ROE提升为1%。在市场中性假设下，我们预计2020年大券商可以实现10%以上的ROE水平。
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震荡市中坚持左侧策略
因为盈利与股票市场高度相关，券商股具有强β属性，不管是从十年的长周期，还是从两年的短周期来看，券商板块最佳投资时点均在市场行情启动初期。在市场行情的初期，对β的偏好，让券商板块相对于市场指数有明显的正收益。随着市场行情的延续和热点板块的涌现，券商股相对市场指数的正收益逐渐收敛。在股市行情后期，对泡沫的担心使得投资者回避具有较强β属性的板块，券商股相对市场往往是负收益。
左侧投资策略执行中有个难题：当我们身处股市行情初期时，无法对行情空间和延续性做出判断。因此，找到券商价值底线，控制板块回撤幅度，能让左侧投资策略增加安全边际。
价值底线决定投资时点
价值底线叠加牛市期权构成券商估值，1.4倍左右PB有安全边际。券商资产表内流动性充裕，融资类资产风险在表外，资产真实且扎实。2007年以来，每一次的市场震荡，券商股均能保持净资产正增长，这对PB估值底部构成支撑。因为行业β属性，二级市场估值在价值底线的基础上叠加了牛市期权，比如在2015年4月，大券商PB曾到达4.09倍，而到了2016年1月，在牛市期权价值几乎为零的情况下，大券商PB跌至1.36倍。考虑到穿越牛熊10%的ROE和行业格局的变化，我们认为大券商在1.4倍左右PB估值是有安全边际的。
行业格局重塑 关注优势公司
在2018年中性假设下，证券行业盈利小幅增长，下半年有望看到：期权业务重启、“独角兽”回归、A股被纳入MSCI等市场改革为券商带来的业务机会，但是在市场中性假设下，行业整体难有持续超额收益，维持行业“中性”评级。
随着监管环境变化、投资者结构成熟和业务创新差距加大，证券业供给侧改革将重塑行业格局，中国证券行业强者恒强的时代正在来临，这也是券商板块中长期的选股逻辑，建议关注在新周期中处于竞争优势的华泰证券和中金公司。
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华泰证券：财富管理逐步落地 机构业务正在培育
2018年一季度，华泰证券保持了股基交易量市占率第一的领先优势，拥有超过1200万的客户，超过2.7万亿元的客户资产、超过600万的“涨乐财富通”月度活跃用户规模。公司正着力打造以“涨乐财富通”为平台的零售业务体系和以投资顾问为核心的财富管理体系，在此过程中，具有差异化特色的财富管理业务模式已显端倪。
有望通过引入战略股东，实现市场化机制，将已有优势固化下来。金融公司的核心竞争力是人才，吸引人才的核心是愿景和激励。公司计划非公开发行股份，此次发行旨在引进战略股东，实现资源优势互补，不仅有利于业务发展，而且有望通过建立市场化运营机制，吸引优秀人才，以保证持续领先的竞争优势。
中金公司：业务创新带来阿尔法
机构业务是行业竞争的分水岭。机构业务的核心壁垒在于：品牌、人才、机制、架构、管理。唯有以客户为中心，将渠道、产品、服务融合，能够为客户创造超额价值的公司才能直面国际竞争，存在胜出的可能性，中金公司是中国内地少有的具有机构业务基因的公司之一。
2018年在A股新经济公司发行和港股发行规则改革落地的背景下，公司的承销规模有望上升，公司投行人员两地持牌的优势有望显现。
2018年是券商竞争分化的起点，其中机构业务是重要分水岭。公司作为中国内地具有机构业务基因、团队国际化程度高、创新能力强、激励机制到位的券商，竞争优势明显，2018年PE基金、投行、跨境、固收、财富管理都有望成为公司业绩增长点。在全行业盈利增速6.49%的预期下，公司业绩有望实现20.49%的增长，是一个有阿尔法的标的，维持“增持”评级。
