寻找错误定价 坚守大概率高赔率的投资机会

——访弘尚资产合伙人、投资经理于龙

⊙记者 吴晓婧 实习生 陆海晴 ○编辑 杨刚

巴菲特曾说过：“如果你的投资生涯有一张卡片，只能打20个洞，每投资一次就打一个洞，20次满了投资生涯就结束了，相信你的投资业绩会好很多。”

弘尚资产投资经理于龙将其概括为“少下注，下重注”。在于龙看来，并不总是存在好的投资机会，所以要少下注，而一旦出现大概率、高赔率的投资标的，就要抓住机会“下重注”。

作为一个自下而上的选股型选手，于龙表示，自己一直在寻找市场上被错误定价的股票或价格合理能持续创造价值的公司。

他谋求获取长期的阿尔法收益，而非押注于市场风格或仓位择时。“基金经理的精力有限，要把时间放在研究重要且可预测的事情上。”这是于龙的经验之谈。

自下而上寻找“落难王子”

弘尚成立之初，于龙便加入成为一名研究员。彼时的于龙已有3年的券商行业研究与6年的公募基金研究经历。于龙的基金经理成长路径非常标准。他坦言，将近11年的研究员背景使得自己的思路也“研究员”化，自下而上，专注个股。

在投资风格上，他并没有明显的“标签”，在大小盘市值以及成长与价值股的选择上都比较中性。在于龙看来，投资并非“二元论”，并不是“非此即彼”，他会在发现价值与价值创造中进行平衡。从过往的投资来看，于龙唯一比较突出的特点就是偏逆向投资。

于龙说：“过去三年的业绩，主要依赖于识别出市场的错误定价。有些公司不被市场认可，市场的逆向思考已经很充分了，但市场还没有发现其价值。”

在从不被市场认可到认可的过程中，于龙赚取了价值发现的钱，而最丰厚的利润则来自“戴维斯双击”，即享受业绩增长和估值提升带来的倍乘效益。凭借过往优秀的业绩，于龙获得了2018年金阳光奖“三年卓越私募基金经理”。

谈及具体的选股方法，于龙表示，每隔半年团队会筛选出过去5年中，在任何一个周期里创造的资本回报率超过15%或是能够赚取超额利润的公司，将杠杆均一化，挑选出EV/EBIT（企业价值倍数）较低的公司，并对这些公司进行再次甄别。

“最好寻找‘落难王子’，被周期性或者短期市场掩盖住的估值低的公司。”于龙一般会选择五到十只股票，这些个股往往较为分散，没有行业喜好，不做风格押注。

专注研究重要可预测事件

集中持股获取阿尔法收益的前提在于判断的准确性，而要提升判断的准确性，则要确保研究的深度。在于龙看来，一个人的精力是有限的，这就需要将时间花在有意义的事情上。

他认为，重要与不重要的事情、可预测与不可预测的事情一共构成了四个象限，很多人把时间花在对重要不可预测事件的研究上。其实，应该把所有时间放在重要且可预测的事情上。

当关注的变量特别少时，就只需要聚焦到一个象限。这样做投资，就能够更加纯粹。在实际操作中，于龙表示，首先，要判断一个事件对公司的长期价值有没有重大的影响；其次，如果有重大影响，它是不是可以被预测。

举例而言，受油价上涨等因素影响，近期航空股表现较为低迷，估值在净资产附近徘徊。在于龙看来，市场对于航空股的价值判断存在偏差。他认为，航空公司的客座率将保持螺旋式上升，这是一个不可逆的确定机会，而汇率、油价并不影响航空股的长期价值。

作为一名逆向投资者，于龙认为，价格便宜与长期资本回报率高是两大重要因素，但是有些便宜却不能占。对于那些资本回报率持续小于资本成本，或是杠杆率非常高但不创造价值的公司，于龙绝不会买入。相对于弹性，他更看重公司稳定的超额收益。

谈及当前市场，于龙认为，A股呈现的最明显的特征是对风险的极度厌恶。在他看来，投资应该接受风险资产的波动性，在进行充分的悲观假设后，极小概率的危机可以不考虑，因为基金经理的精力是有限的，要有所取舍。“当市场风险溢价很高时，应该选择承担风险，此时的赔率是很高的。而投资标的的估值便宜，即使犯错，成本也不会太高。”于龙说。