海外投行国际化经验对我国证券公司的启示
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●从近年来中国企业海外并购活跃的情况来看，我国企业在全球资源配置中所扮演的角色越来越突出。在为走出去的中国企业提供咨询和服务、与QFII和QDII相关的国际业务、为投资境外上市中资公司的投资者提供咨询与服务、我国居民资产的海外配置需求等方面，都有相当广泛的空间可以拓展。
●目前，我国企业对外扩张需求催生出较多的国际业务机会，而一些亚洲国家资本市场发展相对较为落后，但未来增长潜力较大。因这类新兴市场目前受国际大型投行的影响较小，通过积极积累当地经验、抓住时机、大力拓展，都可以成为我国证券公司国际化运作的突破点。
●国际化取得成功的国际一流投行和新兴市场投行，它们在本土的竞争优势都是显著的，站稳国内市场的脚跟是迈出国际步伐的关键。国际一流投行之所以能够进入新兴市场，基于其过硬的业务素质；而新兴市场投行之所以能够在外资投行的压制下突围出海，也在于其独特的竞争优势。所以，自身业务的强健是我国证券公司国际化的首要因素。
⊙黄熠闻 吴一萍 周洪荣
随着我国证券市场和证券行业的开放，我国证券公司的国际化进程也从跃跃欲试到脚踏实地，再到大踏步前进，国内外业务的互联互动已具雏形，学习借鉴海外投行国际化的成功经验成为我国证券公司不断思考和探索的论题。
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从上世纪80年代开始，高盛、摩根士丹利、美银美林和野村等国际一流投行在经济全球化浪潮的推动下开启了国际化扩张步伐，迄今已实现了真正意义上的全球化经营。截至2016年，美林证券（美银美林）在全球40个国家和地区拥有700多家办公室和超过6万名员工，海外资产占其总资产的比例为13%，海外业务总收入占比达13.48%。高盛在全球30多个国家设有办事处，拥有3.44万名员工，其中美洲以外地区员工比例达47%，美洲以外的净收入贡献率达40%。摩根士丹利在全球37个国家和地区拥有600多家办公室和超过6万名员工，海外资产占其总资产的比例为28.6%，海外业务的贡献率达26.4%。截至2017年3月底，野村证券的全球机构遍布30个国家和地区，员工数超过2.8万名，其中海外员工数超过42%，海外业务净收入的贡献率超过30%。
国际一流投行的国际化成功源于多方面因素。以美国投行的国际化为例，其发展速度和程度均高于欧洲和日本同行，这主要有两方面的原因：一是二战后布雷顿森林体系确立，美国放开资本项目管制，为美国证券市场的快速发展提供了基础和保障；二是经济进入上升期，工业化对金融依存度不断提升，产业资本对国外的外延扩张动力助推投行国际化。美国跨国企业对信贷、证券融资、兼并收购、资本运营等金融服务的需求以及欧洲美元市场的形成可谓“天时地利”，美国投行们很巧妙地加以利用来完成了国际化进程。
虽然具有天时地利，但一流投行的国际化扩张也并非一帆风顺。它们在利用传统业务优势开拓新兴市场的同时，也利用契机来实现业务结构调整和盈利模式转型。如高盛的资产管理业务，在瑞士、德国和日本等地推出创新权证产品，当时这在美国本土也非常少见，尝试创新也意味着要经受更多的考验。
1.资本实力和市场竞争力是考验的第一关。和美国不同，1986年英国“金融大爆炸”推动了英国证券业的变革，长时间政策保护使英国商业银行普遍资本金较低，业务单一、同质性较强、整体业务素质偏低。英国投行相继被资本雄厚的美国和欧洲大商业银行兼并，到了1987年2月，伦敦交易所200家会员中的一半被并购，以华宝证券为代表盲目开启的海外并购扩张导致了被瑞银集团收购的结局。
而与英国几乎同时起步的日本券商，在缺乏先天优势的背景下却取得了国际化进步，与英国形成鲜明对比。日本政府对于证券市场对外开放态度谨慎，制定了一系列法律法规，限制了外资投行开展业务。这一方面确保本土证券公司充分享受日本经济崛起的资本市场繁荣果实，另一方面也为日本券商适应国际化竞争赢得了时间。
2．因地制宜、扬长避短的战略制定是考验的第二关。国际一流投行的国际化采取合资方式较普遍，而野村证券的海外机构几乎均为自己100%控股的独资公司，却也同样取得了成功。日本虽然具有相当完备的金融体系，但仅从日本居民在国际市场上发行外币计价债券及非日本居民在国内和国外市场发行债券规模对比就不难看出日本国内金融市场的保守和谨慎，野村证券能够克服这种保守文化而独立开拓，其所经历的波折考验是可想而知的。
3.定位和进退节奏得当与否是考验的第三关。美林证券在亚太地区曾因过度扩张而利润出现大幅下滑，被迫关闭了近100个分支机构；而高盛在伦敦，1986年前后即使每年亏损超过1亿美元也依然坚持。野村证券在市场定位和进退策略上也存在过失误，上世纪80年代末至90年代，野村证券国际业务膨胀，但仅停留在投行业务的中低端环节，最终2008年大幅亏损达2660亿日元的风险敞口迫使公司彻底退出该市场。
先建立办事处，再设立分行、独资或合资子公司构建业务平台，最终将海外业务整合到控股集团被视为通行的自主模式，美国五大投行中的高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟和贝尔斯登均采用该种自主发展的模式。但美林证券却是以并购取得成功的，还有2008年野村证券和巴克莱分别收购了雷曼兄弟的国际业务和美国业务，都是抓住时机并购的经典案例。当然，并购模式有消化不良的缺点，自主模式也有水土不服的问题，国际一流投行都是经过一番波折才最终解决的。
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新兴市场投行业务的国际化与本国资本市场和证券行业的开放是分不开的。虽然新兴市场投行难以避免地遭遇国际一流投行的领先优势压制，但在鲶鱼效应的影响下，它们也取长补短，迅速成长。我们在研究了印度、巴西、韩国等国之后，总结出新兴市场投行国际化进程中成功和失败的经验教训。
一是依托母公司或集团公司优势进行国际业务拓展。韩国最大的证券公司三星证券海外分支机构数量（5家）明显少于友利证券（12家），后者的大股东友利银行是韩国最大的商业银行。类似的情况还见于巴西的Itau BBA和印度规模靠前的SBICAPS：SBICAPS之所以能够成为亚太乃至全球最大的项目融资牵头服务商之一，得益于其母公司SBI是印度最大的商业银行；Itau BBA能够拥有超过2000亿美元的资产管理规模，也离不开全球排名前15位的商业银行母公司的功劳。
二是借助国际一流投行的成功经验和实力，将其先发优势为己所用。BTG Pactual之所以能够在巴西和拉美的并购市场占据一席之地，与其奉行“热带高盛（Tropical GS）”策略密不可分。在合并之前，BTG的经营团队均有在高盛、摩根士丹利和UBS等华尔街投行任职的经历，并购Pactual时将UBS的团队完整地接管过来。
KIB是高盛和印度国内领先的商业银行之一的Kotak Mahindra银行于1992年在毛里求斯成立的合资公司，高盛对其业务结构和国际化进程都产生了影响，使其不仅成为印度国内最大的股票经纪商，且并购顾问和投资管理业务也具有明显的优势。KIB是洋为我用，深耕国内业务的典型代表。
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我国证券公司国际化推进速度较快，引进来的合资券商有14家，走出去的券商有20家，都在我国香港设立了子公司，中信证券、中金公司等还在纽约、伦敦、新加坡设立了分支机构。总体来看，我国证券公司的国际化进程还处于发展初期，业务结构发展不均衡，境外业务主要集中在我国香港，且业务对象集中于中资企业。从国际业务收入的绝对规模来看，国际一流投行的国际业务收入是我国证券公司的10倍至20倍，甚至更高水平。从相对占比情况来看，国际一流投行高盛、摩根士丹利等大都在30%至40%的水平，而我国证券公司的占比还是处于个位数水平，最好的也就在20%左右。
在2016年香港市场前50位股票承销机构中，中资机构占比达46.17%，内地券商的市占率为25.35%；离岸人民币债券承销的中资机构市场份额为12.32%、内地券商市占率为4.54%。目前我国内地证券公司国际业务的开展多集中于香港，这主要是由于地缘、政策上的原因，国际一流投行在全球范围内的业务拓展要比我们更加进取。在2008年至2016年的野村证券海外收入中，美洲、欧洲和亚洲大洋洲的比重分别为44%、41%和15%；在同时期美林证券的海外收入中，亚洲、欧洲中东非洲、拉丁美洲分别占37%、52%和11%。国际一流投行的海外经营策略能够利用不同市场的差异，通过分散经营风险来获得收益。
但同时我们也要看到，随着我国证券市场开放程度的不断加大、以及我国经济全球化融合程度的加深，我国证券公司国际业务的广度和深度都将有机会得以拓展。
和当年欧美、日本的情况相似，产业资本的出海给证券公司带来的国际业务机会较大。从近年来中国企业海外并购活跃的情况来看，我国企业在全球资源配置中所扮演的角色越来越突出。在为走出去的中国企业提供咨询和服务、与QFII和QDII相关的国际业务、为投资境外上市中资公司的投资者提供咨询与服务、我国居民资产的海外配置需求等方面，都有相当广泛的空间可以拓展。
目前，我国企业对外扩张需求催生出较多的国际业务机会，而一些亚洲国家资本市场发展相对较为落后，但未来增长潜力较大。因这类新兴市场目前受国际大型投行的影响较小，通过积极积累当地经验、抓住时机、大力拓展，都可以成为我国证券公司国际化运作的突破点。
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国际化取得成功的国际一流投行和新兴市场投行，它们在本土的竞争优势都是显著的，站稳国内市场的脚跟是迈出国际步伐的关键。国际一流投行之所以能够进入新兴市场，基于其过硬的业务素质；而新兴市场投行之所以能够在外资投行的压制下突围出海，也在于其独特的竞争优势。所以，自身业务的强健是我国证券公司国际化的首要因素。
除了长时间打造出来的核心竞争力之外，时势造英雄的因素也不可少。对我国证券公司来说，一方面要评估自身核心竞争力处于何等水平和状态，在国内以及国际市场上找准定位；另一方面要分析当前优势的来源多大程度上是自身的基本功，多少比重又来自经济成长和股市繁荣的客观因素，不盲目骄傲，也不妄自菲薄，才能在我国证券行业双向开放格局下推进国际化进程。
国际一流投行国际化推进方式有的是对海外市场高调渗透，如高盛采取先和政府谈合作、再切入到证券业务领域，强势扩张背后有实力保障和国家信誉的背书；有的是将本土优势或者说是将美国式游戏规则植入新的土壤，以深厚的业务积淀和当地客户的需求进行良好衔接。策略的选择有其自身优势和企业文化的独特性，我们不能简单模仿。
新兴市场投行借助集团公司的资源和实力来推进的方式值得借鉴，如何借力母公司，与其资源合理对接、协同作战的有效性如何发挥都应加以学习。而在新兴市场投行处于相对弱势的情况下，如何加强与国际一流投行合作，既不失自主又吸纳其优点，印度的KIB、巴西的BTG和ITAU都给了我们较好的示范。
在挑战和机遇并存的格局下，我国证券公司国际化进程的推进需要练好内功，调整业务链条的结合效率，前瞻性地借助科技力量来重新构建；在深耕国内市场的同时把握好出击时机，巩固已有的优势，对亚洲及周边国家蕴含巨大机会的区域则加快进军步伐。
（作者单位：黄熠闻供职于中央电视台财经频道，吴一萍、周洪荣供职于海通证券研究所）
