向长效共赢可持续的市场机制再跨一大步
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《实施细则》是对《公司法》修改条款及三部委回购股份意见的具体化，在上市公司股份回购自由度、便利度与效用度上，政策创新导向格外分明。把监控重点放在交易行为尤其卖出行为的制度安排上，构建起市场约束和监管介入相结合的双重预防机制，为创建长效、共赢和可持续的股份回购机制打下了坚实基础。
上交所与深交所日前同时发布《上市公司回购股份实施细则》（简称《实施细则》）并公开征求意见，对回购股份资金来源、回购程序和回购主体责任等做了详尽规定，在体现松紧搭配、张弛有度与精细入微的监管原则基础上，搭建起了上市公司股份回购的全新法律框架以及相关的具体政策指引。
全国人大常委会上月审议通过修改《公司法》决定后，证监会、财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》，倡导与推动上市公司回购股份，在重大政策规定上都有力度不小的突破，如人大修改《公司法》第一百四十二条专门增加了“为维护公司价值及股东权益所必需”的股份回购，三部委发布的意见取消了上市公司回购股份后申请再融资的间隔期限制等。无疑，《实施细则》是《公司法》修改条款及三部委回购股份意见的具体化，尤其在上市公司股份回购自由度、便利度与效用度上，政策创新导向格外分明。如在自由度方面将回购实施期限由半年延长到一年，在便利度上简化决策程序，允许股东大会授权董事会决定股份回购，上市公司董事会可自主决定是否聘请中介机构出具独立意见。而在效用度方面，一方面允许上市公司使用自有资金、发行优先股和债券募集的资金（包括可转债募集的资金）、金融机构借款等作为股份回购的资金来源，使那些股权质押较高以及无法取得银行贷款的上市公司也有能力回购股份，从而提高了上市公司的财务效应与回购可操作性；另一方面，提出运用现金对价展开股份回购，所付现金可作为现金红利与该年度利润分配中的现金红利合并计算，由此增强投资者的股份权益，吸引更多增量资金支持股价。此外，考虑到“为维护公司价值及股东权益所必需”的紧急性和特殊性，《实施细则》明确了回购期限不超过3个月的时间要求。
相比于以上普适性的回购激励机制，《实施细则》对“为维护公司价值及股东权益所必需”的股份回购，也就是所谓的“护盘式回购”所打开的“绿灯”显然更受市场关注。政策取消了“护盘式回购”需“上市已满一年”的前置条件，剔除了回购窗口期（定期报告或业绩快报公告前10日内、重大事项论证期间）限制，在回购数量要求方面，无论是否减少注册资本，“护盘式回购”都不适用每日回购申报数量的限制。与其他股份回购必须采取邀约方式不同，“护盘式回购”可采取集合竞价方式，而且上市公司在持有半年并履行必要的决策程序后可以集中竞价交易方式卖出。这样的特殊优待，使那些为维护公司价值及股东权益而回购股份的上市公司在财务资金调度与配置上更具灵活性。
Wind数据统计显示，A股今年以来已有638家上市公司实施了回购，累计回购次数930次，总规模356.54亿元，较2017年增长了2.88倍。尤其在《公司法》股份回购条款修订之后，上市公司回购股份更出现了一个不小的高潮，沪深两市有40余家公司披露了回购股份预案，年内还有293家上市公司公布了回购预案。在蜂拥而起的股份回购大潮之下，以股份回购为诱饵拉高股价进而高位套现的“抬轿式回购”，大股东与高管利用信息占有优势一边回购、一边减持的“割韭菜式回购”，违背承诺初衷与任意修改回购资金用途的“忽悠式回购”又有回头之势。对此，《实施细则》把股份回购监控重点放在了交易行为尤其卖出行为的制度安排上，构建起市场约束和监管介入相结合的双重预防机制，这为创建长效、共赢和可持续的股份回购机制打下了坚实基础。
《实施细则》最大限度压缩了大股东可能的内幕交易操作空间。一方面，政策要求回购股份方案须明确拟回购股份数量或资金总额的上下限，且上限不得超出下限的1倍，当回购价格区间上限高于董事会通过回购股份决议前30个交易日该股票平均收盘价150%时，应在回购方案中充分说明其合理性，以防止漫无边际地制造出误导投资者的信息噱头。另一方面，将先前1个交易日的回购股份数量限制改为5个交易日的回购股份数量限制，明确要求每5个交易日回购股份的数量不得超过首次回购股份事实发生之日前5个交易日该股成交量之和的25%，以防因股价短期巨幅起落而制造出的套现空间与机会。
《实施细则》强化了减持交易的刚性约束。一方面，政策明确规定上市公司董监高、控股股东及其一致行动人、实际控制人不得在公司回购期间直接或间接减持本公司股份，即便是“护盘式回购”在6个月后实施的集中竞价式减持也必须在减持15个交易日前预披露，且每日减持的数量不得超过减持预披露日前20个交易日日均成交量的25%。另一方面，政策仅允许“护盘式回购”通过集中竞价方式出售已回购股份，其他情形的回购当按披露用途转让或注销，以防止对二级市场形成冲击。
《实施细则》扩大了内幕信息的知情人范围。在将控股股东及其一致行动人、实际控制人、董监高及其近亲属，全部推定为可能知悉内幕信息的知情人的同时，考虑到其他主要股东也有可能提出回购动议，还特别将提议人一并纳入内幕信息知情人范围。此举既能强化股份回购信息资源的严肃性与神圣性，又能确保内幕信息核查的全面与准确，势必对各种核心或边缘的内幕交易构成更为强大的震慑。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
