正确认识和把握中国债券市场的发展与运行

中国经济社会发展需要一个债券市场，但必须是一个具有中国特色的健康运行的债券市场。一国债券市场并不具有天然的国际性，也并非必然趋向完全的国际化。一个以必须服务于实体经济为核心内涵的具有中国特色的债券市场，应当是认识和把握中国债券市场运行的指导原则。

确保一个相对简单透明而具备一定效率的发行流通交易机制，应是掌握中国债券市场运行扩展程度的具体衡量标准。应以是否有利于那些需要发行债券的发行体能够低成本融资，作为债券一级市场建设的标准；以是否有利于保持一定流动性的流通交易机制，作为债券二级市场建设与管理的标准。

不应对债券市场的效率予以过度追求，避免以提高效率的名义自觉不自觉地步入高风险积累轨道。需知，避免债券交易方式过于复杂，减少交易环节，也是降低金融风险产生与聚集的需要。

□袁东

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如何认识和分析中国债券市场，有着角度以及所持原则等方面的区别。在总结分析中国债券市场之前，本文认为以下几点值得首先提出来：

1、债券市场本质上是一个债务市场。债券市场规模的扩大、交易方式的扩展与复杂化，是一个债务规模扩大和债务链条延伸的过程。鉴于债务驱动经济增长的边际能力总是趋于下降的，就支持经济增长而言，债券市场不仅有着规模边界，也有着交易方式或者交易复杂程度的边界问题。一个适度适当的债券市场，对于中国这样一个国家来讲，才是健康的。

2、归根结底，债券是一种货币性资产。债券市场不仅与货币供给规模直接关联，也是一类资产市场。无论什么机构的债券发行，均与基础货币及其支撑的货币创造直接相关。一定数量的债券融资，必然首先转化为银行存款，形成货币创造的来源。债券市场本身也会吸纳相当一部分流动性。这意味着，判断债券市场适度与否，必须将其纳入到整个货币流动性框架内来权衡。资产市场的特性，决定了债券市场极易产生泡沫，并成为整个资产泡沫的主要构成部分。

3、一个适度的债券发行市场，可以使发行主体较容易地筹到中长期资金，并使债券购买者得到相对较高的利率。一个适度的二级市场，类似于承担存贷款期限不匹配所导致的流动性风险的银行机制，解决了债券投资者对流动性的需求问题。这就要求债券二级市场应有一定的发展规模，有足够多的参与者。但债券市场毕竟不是银行机制，更不能替代后者，“逐日盯市”以及市价的波动性，相比于按成本计价的银行存贷款，债券市场具有更大的不确定性。

4、债券市场是金融创新的一个主要起源地或者依托。这使得债券市场对于经济健康增长是一把双刃剑。一方面，适度适当的创新，可以丰富债券交易方式，降低交易成本，提高交易效率，维持一定的市场流动性。另一方面，创新一旦过度，比如为过于企图对冲信用风险的CDS（或被称为“信用缓冲工具”）以及其他债券衍生品，往往会引起市场更大波动，形成并聚集包括债券市场、股票市场和外汇市场在内的系统性风险的主要策源地。

5、债券市场的货币性，使其如同整个金融市场，是一个有着突出外部性进而只能保持适度竞争的特殊市场，必须受到严格监管，也只能适度对外开放。何况，债券市场的对外开放，还受到一国资本账户开放程度的限制。过去一百多年来，发达国家在其快速发展阶段，尤其是过去几十年内，发展中国家的历史表明，资本账户受到应有管控才是确保可持续增长所必需的，换言之，资本账户的完全开放是灾难性的。

6、宏观上，认识与分析债券市场时，进行国际比较并非不可以，但是在做这种比较时，应认识到国家间不同的发展阶段与条件。美国债券市场可谓当今规模最大也是最发达的债券市场。中国人均GDP只有美国的六分之一，发展阶段有着很大差距，人民币远没有美元那样的国际地位，也许美国需要那样规模庞大而复杂的债券市场，却并不意味着中国也同样需要。何况，现阶段异常膨胀的债券市场对美国经济社会的健康发展是否有益，这本身就有着很大的疑问。与此同时，还应看到，在美国赶超英国的19世纪下半叶至19世纪初，以及1934年至1979年使其成功跨越“中等收入陷阱”的“黄金增长期”，美国的债券市场不仅没有英国发达，也始终适度适当，远未有今天这样的庞杂。同样，一直坚定注重实体经济发展，并且在世界上长期保持经济增长前列的德国，并没有追求也没有什么非常发达的债券市场。

7、债券市场是否适度适当，是否健康有效，从总体和根本上讲，仍然以是否有利于实体经济增长为最终判断标准。之所以这样说，是因为结合上述几点，债券市场很容易成为金融机构之间增大同业往来、膨胀资产负债、加剧货币资金于金融体系内循环，从而助长金融“脱实向虚”并由此积累聚集风险的一个机制。

上述视角，是本文认识与分析中国债券市场所秉持的标准与原则。

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显然，中国经济的逐步市场化与可持续增长需要一个相适应的债券市场。纵观过去四十多年，中国债券市场也的确从无到有，逐步建立与发展起来，尤其是过去二十多年来，发展较为迅速。债券市场也的确对中国经济的高速增长和发展，发挥了相当大的作用。

（一）中国债券市场的起步与引领性力量，是财政部的国债发行及其对国债市场建设与发展的推动。

从1980年代初起始，中国政府为加大财政驱动经济的力度而启动了国债发行。伴随着中国经济的逐步市场化进程，持续的国债发行也渐渐引进了市场化机制。这一历史性进程并不轻松。无论是国债发行还是流通交易，财政部在推进必要的市场化机制方面，坚定而持续，最终推动建立起了今天这样一个基本完全采取市场化机制发行，二级市场交易活跃，能够形成作为金融市场基准化定价参照的国债收益率曲线，以及被普遍作为利率产品配置的国债市场。其中，值得突出性总结的是以下三点：

1、引进并培育起承销发行机制，为其他各类债券的市场化发行奠定了基础。先是在交易所，后是借助中国外汇交易中心的平台，通过竞争性拍卖和承销方式发行国债，并培育逐步发展壮大国债流通市场，引领了整个债券二级市场的建立与发展，还以此推动了中国银行间市场的发展。

2、财政部牵头联合人民银行，共同成立了中央国债登记结算公司，承担包括国债在内的几乎所有债券的登记、托管与结算，并依托这一机构建立了国债和其他债券的拍卖发行系统。这使得中国债券市场有了统一的登记、托管、结算系统平台，对整个债券市场的快步发展和效率提升，起到至关重要的作用。中央国债登记结算公司（中央结算公司）运营的系统，已经成为中国核心的金融基础设施之一。

3、国债市场的建立与逐步发展，加强了财政部与人民银行针对财政政策和货币政策的协调力度，为包括公开市场业务操作在内的整个货币政策传导机制建设，以及人民银行作为中央银行统筹货币政策与债券市场发展，提供了最基本的机制和可操作渠道。并且，也为人民银行后来协调推进中国债券市场体系建设与发展，提供了基础条件。

（二）国家开发银行通过开发性金融活动，借助与地方政府的联席工作机制，结合在经济持续增长环境中所产生的土地增值红利共享优势，在不断推进自身债券发行与流通交易机制建设的同时，也对促成整个中国债券市场快速发展起到了历史性的推进作用。

从1999年开始，国家开发银行加大自身债券发行规模，并不断引进市场化机制，将融合政府与市场作用的开发性金融特性充分地体现在其债券发行活动中，使依靠国家信用的政府机构类债券优势得到最大程度的体现。经过多年努力探索和扩展，以国家开发银行为主体的政策性银行债券成为了仅次于国债的利率产品，成为债券市场的主体构成之一。

与此同时，开发银行以不断扩大信贷或股权投入为引领，支持并联合地方政府成立投融资平台，通过发行“城投债券”的方式，使各级地方政府及其项目主体，借助集中性土地储备及其增值、项目未来现金流作为抵押担保，得以进入中长期债券市场融资。这不仅对持续推进大范围大规模基础设施投资，使中国基础设施得以根本改观，进而加快推进工业化与城市化进程，也使“城投债券”作为有着相对稳定抵（质）押担保的“信用债券”，能够陆续大规模面市，丰富债券种类，促成不同信用级别的多层次债券市场得以建立并不断发展。

需要说明的，尽管现在看来，“地方融资平台”和“城投债券”一度出现了不少问题，是形成当前“地方政府债务问题”的主要原因之一，但是不能由此否定“地方融资平台”与“城投债券”在特定阶段对于推进中国基础设施持续快速发展的历史性作用。

（三）人民银行连同相关金融监管部门，为中央银行以及各类金融机构进入债券二级市场交易，并作为流动性资产配置，以及相应市场监管，起到了主要的推动性建设作用。

首先是人民银行作为中央银行，主要利用国债与政策性金融债券开展公开市场业务操作，并不断拓展这一操作可利用的债券范围，使债券市场成为货币政策的主要传导机制之一，也促进了债券市场的扩展。

其次，随着中国“入世”后外汇储备的迅速增加，作为对冲外汇占款的工具，中央银行在一段时期内大量发行“中央银行票据”，并主导各类企业在银行间市场发行短期融资券，这不仅使债券市场进一步加强了对货币政策的支持作用，也通过短期债券的巨量发行与交易，使债券市场结构进一步趋于丰富化，对建立起具有定价参考价值的债券收益率曲线具有积极作用。

再次，中央银行出于包括减轻银行信贷压力在内的种种考虑，通过主导开发包括回购、远期、掉期等交易工具，使债券二级市场交易方式多样化。这些措施，吸引着各类金融机构进入二级市场，不断加大参与力度，也使债券流通交易量呈几何级数增长。

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沿上述轨迹，今天的中国债券市场已然是一个庞大而不再简单的市场。根据相关统计，中国债市的规模已经排名全球第三大债券市场。

首先是债券发行规模从2005年起持续迅猛上升。比如2008年，全年共计发行各类债券43.1万亿元，平均每天发行1180多亿元，比当年各类金融机构新增人民贷款16.2万亿元还多出26.9万亿元。截至2018年底，各类债券余额86万亿元，占该年末社会融资规模存量200.75万亿元的42.8%，占金融机构本外币贷款余额141.8万亿元的60.6%，占当年90万亿元GDP的95.6%。

2018年，银行间债券市场现券交易规模为150.7万亿元，日均成交5982亿元；债券回购累计成交722.7万亿元，日均成交2.9万亿元。同期，银行间同业拆借市场累计成交139.3万亿元，日均成交5528亿元。这组数据显示，不仅日均债券回购交易额是同业拆借的5.25倍，日均现券交易额也高于同业拆借，说明金融机构间的同业往来主要通过债券回购交易进行。

其次，这一增长迅速而庞大的市场，已经是一个逐步对外开放的市场。一方面，过去多年来，相关部门陆续允许并不断扩大外资金机构参与这一市场，无论在该市场上发行债券还是参与二级市场交易，均以一定的速率持续增加。另一方面，通过托管结算系统的对外连接，以及诸如“债券通”等机制的安排，中国债券市场不断扩大同周边市场，以及全球范围内的其他市场的互联互通的广度与深度。截至2018年底，外资机构持有中国各类债券接近1.8万亿元，持有比例为3.4%。其中，仅外资银行的债券回购交易在2018年就达到6.8万亿元，接近中国所有保险业机构7.4万亿元的债券回购交易额。

正因这一市场体量庞大的效应，以及全球范围内相关机构对人民币资产配置的需求，一些发达市场上的机构所编制的债券指数，纷纷将人民币债券纳入。比如，自2019年4月起，人民币计价的中国国债和政策性银行债券将被纳入彭博巴克莱全球综合指数。有预计称，将有7000亿美元至8000亿美元的外资在未来五年内流入中国债券市场。

中国债券市场在其不断发展的进程中，已对中国金融与经济发挥越来越重要的作用。

1、成为财政政策与货币政策的重要工具。债券市场已经成为支持各级政府财政适度举债、扩大政府对基础设施以及其他经济建设支出的依托机制，成为中央银行观察利率与金融市场走势，以确定货币政策的重要窗口，并成为货币政策传导机制的一部分。

2、成为产业企业获取中长期债务资金的重要渠道。债券发行已是非金融类企业获取债务资金尤其是中长期资金的主要渠道之一。2018年非金融类企业累计发行债券近7.8万亿元，占当年各类债券发行总额的18.1%，比当年各类金融机构对非金融企业及机关团体的新增贷款8.3万亿元仅少5000亿元。

3、成为银行与各类非银行金融机构进行流动性头寸调剂的重要机制。作为中国金融业主体的商业银行，资产流动性的改善和贷款压力的减小，都离不开债券市场的扩展。中国银行业的资产质量得以有较大改观，与银行持有大量债券，同时二级市场交易活跃又使这一部分资产具有较好的流动性与收益性有着直接的关系。至于保险业机构，在2018年底直接持有的债券占到其资金运用余额的34.36%，连同债券基金等与债券市场直接相关的资产，债券市场已成为保险资产的主要配置渠道。更为重要的是，通过债券回购交易，债券市场已经成为银行和各类非银行金融机构同业往来，调剂头寸所不可或缺的机制。

4、债券市场正在成为推进人民币国际化的一个依托。随着境外人民币使用量的逐步增加，尤其是那些将人民币纳入本国储备货币篮子的国家，以及持有一定规模人民币存款的银行等金融机构，需要进入中国境内外人民币债券市场进行资产配置和人民币头寸调剂。从人民币国际化的长远前景看，也需要一个适度适当的中国债券市场作为人民币回流的资产池。这也正是中国债券市场有序开放的必要性、可行性以及动力所在。

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在肯定上述债券市场发展历程及其作用的同时，也应当看到有些值得重视的问题。

1、片面追求债券市场发展的苗头。发展债券市场只是服务经济增长的一个手段。但现实中，似有“为发展债券而发展债券市场”的迹象。这体现在，对债券发行与交易规模以及交易方式多样化等方面的片面追求；过于看重债券市场扩展速度及其在全球范围内的位次排列。就债券规模而言，相对于中国经济总规模与增长需求看，已经不算低了，不宜再片面扩大。

2、基于金融机构同业往来的债券发行规模过大，而来自实体企业发行的各类债券规模相对过小。仅就2018年情况看，按中国人民银行的统计，在全年43.1万亿元的发行规模中，金融债券就占到27.4万亿元。其中，同业存单类债券发行了近21.1万亿元，占到金融债券的77%，占到当年全部债券发行额的近49%，而各类实体企业发行的债券仅占18.1%。

占到近一半债券发行规模的同业存单类债券，不仅导致银行迅速放大债务与货币供给，也使得这些货币流动性被吸附在金融体系内部，而没有流向实体经济。这些债券对于银行等金融机构迅速膨胀资产，致使中国银行业金融资产总额在2018年底达到261万亿元并占到GDP的290%。

3、有片面追求债券交易方式创新的迹象。适度的债券远期、掉期、抵押性质的回购、期货交易，对于提高债券市场流动性、扩展债券功能是有意义的。但是，过度的交易方式创新或交易工具的引进，并非全都是有益的。比如，就债券市场而言，信用风险是客观存在的。随着中国债券市场的扩展，债券违约的出现，如同银行信贷的呆坏账一样，不可避免。

1980年以来，那些新兴发展中国家，主动或被迫追求以金融衍生品为主要内涵的金融创新，以及以此驱动的金融过度市场化与自由化，到头来所遭遇到的几乎完全相同的“金融经济危机”与“金融洗劫”，这一切历历在目，殷鉴不远。

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1、中国经济社会发展需要一个债券市场，但必须是一个具有中国特色的健康运行的债券市场。这一市场仅仅是服务于中国经济社会发展的一个手段，而不是目的。作为货币资金和债务流转的债券市场，并非一般物质商品与服务市场，在不同国家间并非完全同质化，而是存在差异。这是由不同国家的基本经济社会制度、不同的发展道路与发展阶段，以及债券市场自身的性质所决定的。一国债券市场并不具有天然的国际性，也并非必然趋向完全的国际化。一个以必须服务于实体经济为核心内涵的具有中国特色的债券市场，应当是认识和把握中国债券市场运行的指导原则。

2、中国债券市场已然庞大，不应一味片面地针对这一市场追求“发展”，更不应“为发展而发展”。其运行健康与否及其积极意义的最终判断标准，应以是否有利于服务中国经济可持续发展，尤其是服务于实体经济的功效为准。

3、确保一个相对简单透明而具备一定效率的发行流通交易机制，应是掌握中国债券市场运行扩展程度的具体衡量标准。应以是否有利于那些需要发行债券的发行体能够低成本融资，作为债券一级市场建设的标准；以是否有利于保持一定流动性的流通交易机制，作为债券二级市场建设与管理的标准。目前，中国债券市场的流动性已经不低，应参照现有流动性水平，把握债券交易方式或工具的适用性，不应过于追求创新。为此，不应对债券市场的效率予以过度追求，避免以提高效率的名义自觉不自觉地步入高风险积累轨道。需知，避免债券交易方式过于复杂，减少交易环节，也是降低金融风险产生与聚集的需要。

4、在一级市场上，应提高实体经济主体的债券发行量，优先满足这些主体的债券融资需求，大幅度压缩包括“同业存单”类在内的金融机构发行的债券。当然，这里不包括国家开发银行等政策性银行的债券发行，作为“债券银行”的政策性银行，其适度债券发行需求应得到保障。

5、中国的债券市场当然可以开放，但开放是有原则的，那就是应当以有利于中国经济尤其是实体经济的可持续增长以及中国金融经济安全为标准。美国在赶超英国及其“黄金发展”阶段，以及众多发展中国家所遭遇的货币金融经危机，从正反两个方面给出了警示，必须在包括债券市场在内的中国金融市场金融体系等方面，建立一道必要的“防火墙”。

6、在中央确立“党管金融”以及建立金融稳定发展委员会的原则和框架下，应当解决多部门管理债券市场以及政出多门的问题。应当充分发挥最早建立运行的中央结算公司，及其运营的债券托管结算系统的市场基础设施作用与市场自律管理职责，将债券市场后台基础设施系统合并到中央结算公司框架下，由其统一负责运营管理，出现问题时也能够确保明确问责。

7、作为金融市场与金融体系的重要组成部分，有关债券市场的运行、监管和对外开放，必须坚定贯彻习近平总书记关于“金融要为实体经济服务”、“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务”以及“金融安全是国家安全的重要组成部分”的讲话精神和要求。在这些精神与要求的指导下，来认识和把握中国债券市场的运行。

（作者系中央财经大学教授）