运用ESG评价体系 提升养老FOF投资效率
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大量的学术研究已经证明ESG因子可以改善投资中的长期回报，降低投资下行风险，在2008年至2009年金融危机期间，社会责任表现好的企业较社会责任表现差的企业股票收益平均高出4%至7%，社会责任表现好的企业有更高的盈利，同时能获得更高的债务融资额度。
ESG投资不仅是责任投资，同时也具有低风险和稳定的长期化资产配置取向，国外已有将ESG代表性指数作为资产配置基准的先例。例如，瑞士再保险公司已经和MSCI深度合作，运用MSCI的ESG股票和固定收益指数作为资产配置基准。目前，这个基准已经完全运用到瑞士再保险公司全球超过1300亿美元的资产配置上。
ESG评价标准大多基于公司层面，对每一个公司的环境保护、社会责任和企业治理分别评价得到一个企业的ESG评级。准确计算投资组合的ESG评价可以帮助养老金投资者准确估计每一个投资备选基金的ESG评价，同时也能通过FOF的形式获得对基金管理人主动投资水平进行选择的超额收益。
□李慧勇
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（一）养老FOF投资体系三层次
养老FOF投资体系分为三个层次：
第一个层次是大类资产配置。从宏观经济的角度考虑，在股票、债券、大宗商品、另类投资等大类资产中做出选择，建立相应的市场权重。
第二层次是细类资产的甄别。比如股票型基金可以细分为：稳健增长型、量化对冲型、主观分析型等。养老FOF基金经理需要判断，哪一类型基金更适合当前市场，市场波动的时候可能量化对冲型比较好，市场处于牛市的时候，主观分析型的基金可能比较好。
第三个层次是通过定性和定量分析构造基金池。根据大规模选股的数据，对基金经理业绩持续能力进行考察，对基金类别与自身基金风格或者投资标的是否相冲突进行判断，最终确定基金池。
（二）养老FOF投资体系三特性
养老FOF投资体系的三个层次恰好体现了养老FOF投资的三个特性。
第一是长期性。养老FOF考虑的是投资人退休之后的养老生活是否能够得到充分的保障。因此，养老FOF往往有30年左右的投资期限。从时间的角度而言，养老FOF是跨年龄段的、具有纪律性的长期投资，历时很长且各个时间段都有相应的投资约定与投资范围以匹配投资人在不同生命阶段的投资需求。从空间的角度而言，养老FOF是面向大类资产配置的金融工具，其可以投资的大类资产之广几乎涵盖所有能投的大类资产，且包括国外可投的资产种类，是全球范围内的大类资产配置。
第二是养老替代率硬约束。由于老龄化现象日益严重，社会养老压力不断增加，对养老FOF的期望之一就是提高养老替代率。如何提高养老替代率？简单地说就是提高投资回报率。然而，高回报往往伴随着高风险，如何在风险与收益之间寻找到一个平衡，使得在风险可控的前提下尽可能提高养老FOF的投资回报率？这就需要养老FOF进行细分资产的全面分析，比如对权益型资产与固定收益型资产分别进行定性与定量的综合分析。
第三是社会性。养老FOF是面向全社会投资人的金融产品。每个人都会老去，因而每个人都有养老的需求，当全社会的养老资金都汇聚起来放在养老FOF里的时候，养老FOF的社会责任就比较重了。养老FOF的社会性决定了其稳健运营的要求，只有稳健运营，才能够进行合理的风险管理，穿越市场波动以获得稳健的投资回报。
（三）养老FOF投资体系框架
养老FOF投资体系包含大类资产配置、主动管理、被动管理、信用排雷、利率波动等方面。此次养老金入市及政策的放开给市场释放了一个明确的信号，未来将会有大笔养老资金涌入市场。中国证券投资基金业协会会长洪磊表示，养老基金应当坚持生命周期和养老风险管理要求，通过基金中基金（FOF）搭建养老资产配置的架构，将养老资金广泛配置于各类基金，帮助投资者获取市场发展的平均回报，防止FOF变为基金销售工具。
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（一）ESG可提高长期投资风险调整后收益
投资回报率是投资者在投资中最关心的问题之一，而大量的学术研究已经证明ESG因子可以改善投资中的长期回报，降低投资下行风险 (Thomas,2000；Kim and Li,2014；Hoepner, Oikonomou and Sautner etc.,2018)。Lins,Servaes and Tamayo 于2017年通过实证研究发现，在2008年至2009年金融危机期间，社会责任表现好的企业较社会责任表现差的企业股票收益平均高出4%至7%，社会责任表现好的企业有更高的盈利，同时能获得更高的债务融资额度。原因是社会责任表现能为企业和投资者及利益相关方创建信任，在市场面临负面冲击时抵御信任危机。Nofsinger and Varma 在2014年研究发现，与传统的同类共同基金相比，社会责任共同基金在市场危机期间表现更好，其回报模式归因于基金的社会责任属性，而不是基金投资组合管理的差异或投资组合中公司的差异特征。ESG可以获得较高的风险调整后的收益，主要有以下原因。
1) 高ESG评分的公司在资源利用、人才发展以及创新管理等方面更具优势，高竞争力可以带来更多的超额利润，从而带来更高的盈利能力以及分红。
2) 高ESG评分的公司通常风险控制能力更强，发生违规、诉讼等负面事件的可能性更低，从而降低公司股价的下行风险。
3) 高ESG评分的公司通常业绩受宏观经济影响相比于同行更小，更强的应对系统性风险的能力可以为公司带来更低的融资成本，进而享受到更高的估值溢价。
（二）ESG与Smart Beta策略结合进行长期投资效果好
从各大基金公司所布局的Smart Beta基金产品跟踪指数的类型来看，Smart Beta策略主要集中在等权指数、风格指数（以价值、成长为主）、高分红指数和基本面指数。此外，行为金融学中存在低波动异象，即低波动风格能显著获得稳定的超额回报。因此，将低波动性也纳入Smart Beta策略中。
ESG相关股票在高盈利、高现金流、低估值、较低风险等方面的特征较为明显，但是盈利、估值等指标的波动范围较大。因此在ESG组合中引入Smart Beta策略，能够对组合进一步优化。如将ESG组合和Smart Beta基本面策略相结合，可以有效结合二者的优势，为ESG组合补充盈利能力、财务杠杆等维度的个股信息。
Smart Beta策略单因子包括盈利市值比、成长性、账面市值比、股息率、ROE等因子，复合因子包括股息率因子等。国外实证研究表明，复合因子纳入ESG投资框架后的效果好于Smart Beta策略单因子的效果。
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一方面，可以将ESG代表性指数作为顶层资产配置的基准，通过指数平衡股票和债券的配置。从海外发展经验来看，ESG投资不仅是责任投资，同时也具有低风险和稳定的长期化资产配置取向，国外已有将ESG代表性指数作为资产配置基准的先例。例如，瑞士再保险公司已经和MSCI深度合作，运用MSCI的ESG股票和固定收益指数作为资产配置基准。目前，这个基准已经完全运用到瑞士再保险公司全球超过1300亿美元的资产配置上。
另一方面，可以在整个资产组合构建中加入ESG筛选标准，将ESG因子加入投资组合。通过对ESG与传统风险因子关系的分析，可以发现ESG得分与规模、质量、低波动等因子具有正向相关性。将ESG纳入主动投资策略中一般会提高组合的风险调整后收益水平，并使得组合向高质量和低波动的股票倾斜。
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从2016年1月1日至2019年3月31日，共有20余家上市公司的几十支债券违约。但由于国内ESG数据披露不完整，无法得到全部上市公司早期的ESG评级。商道融绿评级机构从环境、社会和公司治理三方面对沪深300上市公司进行综合评分并排序，得到融绿ESG评级的级别体系。目前已发布2015年至2017年沪深300各期成分股（共计417家）的ESG评级数据，最高评级为A-级，最低评级为C级，大部分公司在B级至C+级之间。通过查找发现，共有3家债券违约上市公司拥有ESG评级，分别为永泰能源、ST康得新、乐视网。在2015年ESG评级结果中，永泰能源和乐视网均为C，即最差的一级，康得新为B-。上述公司2015年的财务数据并没有表现出严重的问题，但ESG评级已经处于较低等级。由此推断，由于投资环境的多样性和多变性，单一的财务量化指标已经不能满足投资者评价企业的需求，ESG 提供了一种新的角度去衡量企业绩效和信用风险。投资者从ESG角度可以提前发现财报数据中无法发现的问题，以此来防范信用风险。
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通过研究国内外市场发现，投资于ESG指数可以获得稳健的超额收益。
（一）国外市场情况
首先，ESG 领先指数跑赢道琼斯与标普500指数。以2011年作为基年，从2011年至2017年间，ESG指数投资的累计收益率为114.99%（复利收益率为182.23%），道琼斯指数为95.77%（复利收益率为140.41%），标普500指数为100.85%（复利收益率为146.67%）。其次，从ESG指数内部看，投资于稳健ESG表现的公司的收益将获得强化，特别是已经被该指数覆盖7年及以上的标的。最后，从夏普比率而言，ESG指数能够获得更稳健的正收益，夏普比率整体高于道琼斯与标普500指数。MSCI ESG领先指数在新兴市场的优异表现相较于发达国家更加突出。
（二）国内市场情况
国内专业的ESG评估机构商道融绿也发布了近三年国内上市公司ESG绩效与股价表现的回溯。我们发现，在市场行情好时，ESG排名较高公司与其他公司没有显著差异，甚至表现稍逊于ESG评级低的公司。但行情差的时候，ESG表现好的公司股价没有大幅下降，表现稳定，最大回撤率小。比如在2015年，ESG评级高的股价走势显著高于沪深300，而ESG评级低的股价走势则显著低于沪深300。
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（一）ESG评价作基本面分析以识别低估公司
从全球的ESG相关研究来看，ESG与公司绩效显著正相关。尤其在新兴市场，ESG对公司绩效的影响更加显著。ESG表现优异的公司在扣非后净利润、分红、PE等基本面指标表现优异，在违规和股权质押等风险方面内控更为严格，在下行风险和尾部风险方面显著降低，在投资收益方面则表现更为优异。归因分析结果也显示，高ESG评级公司在市值和价值因子上具有较大的正向暴露，在Beta、波动率、流动性因子则具有较大的反向暴露。因此对国内市场，ESG评级能够提供在财务数据、交易数据之外的更多维度的信息。Cai和He于2014年发现企业环境责任与长期股票绩效存在正相关关系，这种正相关在三年后会有突出表现并得到持续，这表明良好的环境实践可以创造价值。因此，将环境因素纳入投资决策中，能够识别那些环境优势尚未被市场充分估值的公司，从而有助于产生超额回报。
（二）ESG作为新兴因子纳入量化平台统筹管理
因子投资大多是通过组合对系统性风险的暴露或者对某些因子敞口的暴露，从而获得长期的超额回报或降低风险。而ESG更多关注尾部风险的规避，在传统因子框架内纳入ESG新兴因子，可以达到降低因子间相关性，从而分散组合风险，提升组合业绩表现的作用。
虽然我国的ESG数据库仍在搭建中，数据尚不全面，但国内外文献大都证明，ESG策略的股票组合具备高盈利、低估值、低风险以及高分红等特征。所以考虑可以将盈利因子、现金流因子、分红率因子、波动性因子和估值因子作为替代ESG组合特征的代理变量，将这些因子和传统因子投资进行整合，优化改善策略结果，提升收益。具体运用时，有两种方法。
一种是在目标股票基础上进行两级筛选。一级筛选是：在全球股票的范围内，对每一个行业里筛选，得出ESG评级最高的50%；二级筛选是：在一级筛选过的股票的池子里实现因子策略。比如从价值、质量和波动率出发对股票组合进行加权。另一种方法是将ESG因子糅合传统因子统一量化，将ESG因子和其他因子共同看待。首先，进行样本内回测，根据因子的IC值是否显著从而判断因子在样本内是否有效。在计算原始IC值的基础上，剥离行业风险，进一步判断因子是否显著有效且是真实稳定。然后，合成所有通过检验的因子。根据基金经理对市场情况的主观判断以及参考IC值及机器学习的基础上，对因子赋权。在赋权时重点考虑因子的反转和衰减程度。最后，根据合成的因子模型，进行样本外回测检验，得到股票的定量综合打分排名情况。
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从国外经验看，日本政府养老投资基金GPIF已于2017年选择三只ESG指数进行配置，且计划未来将ESG投资占股票持仓比重由3%提高至10%。作为全球最大的养老基金，GPIF的影响力不仅在日本，同时辐射亚洲和全世界。并且由于ESG投资具有低波动、高股息、PE估值稳定等特点，符合养老金投资追求长期稳定收益的目标，ESG代表性指数还可作为顶层资产配置的基准，平衡股票和债券的配置，以达到风险管理的目的。总体上看，ESG投资对养老FOF投资主要有以下两点作用。
（一）利用ESG评级进行风险管理，获取更稳定的投资效果
养老金是用于未来国家公民老年生活保障的基金，关乎国家民生，与国家、社会、人民密切相关，因此其基金投资收益率不仅仅要稳定，对其他各方面风险的控制也十分严格。传统的风险管理模型，如风险预算模型、VaR模型和均值方差模型等，其着重点都是管理投资标的的价格风险，对其他风险考虑不足。而ESG评级与养老金投资的风险偏好属性契合度很高：养老金需要满足未来公民的养老需求，这必须要求企业履行环境保护责任，提升可持续发展能力，发展绿色经济；同时，养老金的社会属性也要求企业践行自己的社会责任，利用ESG评级，养老金投资能很有效地结合自身风险偏好评价投资标的。
将ESG评价用于风险管理的方法主要有两种：
第一，采用风险预算模型进行风险管理的情况下，若投资者对ESG评级并没有特殊要求，可以将ESG评级以合适的权重加入优化求解的目标函数中，在合理的常规约束下求解约束模型，在控制价格风险的同时，也达到社会风险的最优化；若养老金投资者有明确的社会风险水平要求，例如目标风险基金的风险控制目标，也可以将ESG评级指标单独作为规划约束条件加入风险预算模型，在满足风险要求的情况下以求达到收益率最优。
第二，采用结构化多因子模型进行风险管理的情况下，将ESG评级指标单独列为风险因子进行考量，每一个管理周期内都动态使用前期数据拟合得到对应的因子收益率，并结合目标风险基金的风险目标，动态调整ESG因子暴露的水平。
（二）将ESG与FOF投资模式结合以获得超额收益
由于以FOF为代表的多重投资组合投资模式，在挑选资产配置的同时，也对基金管理人的主动投资水平进行选择，表现出高收益低风险的优越性，现阶段多数养老金投资基金均采用了这种模式进行投资管理。
而ESG评价标准大多基于公司层面，对每一个公司的环境保护、社会责任和企业治理分别评价得到一个企业的ESG评级。准确计算投资组合的ESG评价可以帮助养老金投资者准确估计每一个投资备选基金的ESG评价，同时也能通过FOF的形式获得对基金管理人主动投资水平进行选择的超额收益。
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社会责任投资发展至今已有近100年的历史，可分为三个阶段。萌芽为20世纪初期的伦理投资，20世纪60年代以后内涵逐渐丰富，开始向责任投资过渡。而从20世纪90年代开始，随着社会责任投资理念的不断进化，逐步演变为现代化的ESG投资。进入21世纪后，由于环境和资源问题的凸显，全球政府和资管机构也越来越重视上市公司的ESG披露情况。全球ESG资产管理规模快速增长，当前联合国责任投资原则组织签约机构的资管总规模已经超过70万亿美元。对此，海外多家机构开发了ESG因子评估框架，如汤森路透、MSCI等，国内也在加紧ESG体系的构建和完善。
通过对全球市场、发达市场和新兴市场的三个ESG指数的分析，我们发现ESG因子在新兴市场中还能产生十分显著的超额收益，并且在主动基金、被动基金的构建、养老FOF投资等方面有很大的作用。
随着金融科技技术、大数据处理技术以及新兴的机器学习算法的出现，ESG评级将更加稳定。同时，随着机器学习算法投资策略的不断发展，基于DQN模型的强化学习投资策略逐步被用于大类资产配置和宏观择时方面。使用强化学习可以以创新的方式将ESG评级与传统因子信号结合，带来风险收益特征更优异的投资策略。
（作者系华宝基金管理有限公司副总经理）
