浅析差异化股权结构下
的中小股东保护

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2018年9月26日，国务院印发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，提出“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行同股不同权治理结构。”并要求证监会、司法部等部门按职责分工推动落实。这一意见的发布标志着我国内地正式开启了差异化股权结构公司的新时代，有利于科技创新企业扩大融资的同时稳定控制权，实现公司的快速发展。然而，任何事情都有它的另一面，差异化股权制度也存在其固有缺陷，例如控制人利用关联交易攫取自身利益、给予管理人（通常为实际控制人）不相匹配的报酬、信息披露不充分等等。因此，结合我国的实际情况，总结借鉴差异化股权制度的发展历程，对加强对差异化股权制度下的中小股东保护，提出如下路径思考。

一、充分尊重股东的自由选择

在对差异化股权结构公司予以特别明示的基础上，尊重投资股东的自由选择，可以让那些具备相应知识、经验，并具有相应投资风险承担能力的投资者称为差异化股权结构公司的股东，通过自由选择权进而有效降低中小股东投资者的盲目投资风险。

二、对差异化股权结构加以适当限制

差异化股权制度的优点之一是通过特别的约定赋予部分股东较大的控制权，以促进公司的快速发展，但是如果不对差异化股制度下股东身份、股权比例、行使条件、权利转换等作出适当限制，基于中小股东权利的弱化，存在增大控制人损害中小股东权益的风险。对差异化股权结构公司限制的内容主要包括：一是差异化股权结构公司资质准入限制；二是不同投票权的持有人权利设置“日落条款”；三是不同投票权的持有人比例范围的限制；四是对持有不同投票权的股东最低出资份额做出限制。

三、充分保障中小投资者的知情权

（一）差异化股权结构下保护中小投资者的知情权尤为重要

差异化股权结构公司中，享有不同投票权的股东作为公司的经营管理阶层，损害中小股东权益的机会成本更低，而中小股东在股东权益偏好存在较大差异的现实状况下，无法获得充分、全面、真实的公司经营信息，不能参与到公司的经营治理中去，便无法维护自身的投资利益。因此，通过行使知情权来保护自身的合法权益就显得更为重要。

（二）中小股东知情权的保障措施

差异化股权结构公司可以采取下列措施保障中小股东知情权：一是拓宽现有的股东知情权获取的范围；二是增加股东实现知情权的方式；三是完善中小股东知情权的保障方式。

四、为中小股东利益保护构建特殊的保障措施

与发达国家资本市场相比，国内证券资本市场以下几个特点：一是投资者专业程度相对较低；二是投资者依法维权的法治意识较低；三是中小股东利益保护机制不健全，鲜有专门针对中小投资者利益而设置的特殊保障机制。基于以上特点及我国资本市场尚处在发展初期，构建特殊的保障措施尤为必要。中小股东特殊的保障措施的一是在差异化股权结构下投票权设置的特殊机制，如关联股东表决权回避、关联交易特殊公告制度、控制人、管理层损害中小股东权益的事后惩处机制等制度；二是建立专业的“公益散户”投资机构保护中小投资者的合法权益机制，对差异化股权结构的上市公司给予特别关注，弥补中小股东投资专业性差、维权积极性低、维权成本收益不高的缺陷。

五、构建更加完善的事后救济机制

在差异化股权制度下，构建完善的中小股东权益侵害事后救济机制才能保证该制度的良性运行。构建完善的救济途径应当从自主维权和公权力保护相结合两个层面来考虑：一是构建高效的自主维权救济机制，自主维权具有自治性和自主性，体现了股东对权利的自由处分权，是权利受到侵害后最直接的权利救济方式，主要包括双方自愿协商、调解以及诉诸司法程序两个方面；二是从行政监管、刑事保护措施两个方面进一步完善中小股东权利公权力保护机制。

（本文节选自投服中心2018年度课题《差异化股权制度设计与中小股东保护研究》，由西南政法大学承办，课题负责人：汪青松。）