（上接53版）

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（3）权益的系统风险系数β：Beta系数是用来衡量上市公司相对充分风险分散的的市场投资组合的风险水平的参数。市场投资组合的Beta系数为1，如果上市公司相对市场投资组合的风险较大，那么其Beta系数就大于1，如果上市公司相对市场投资组合的风险较小，那么其Beta系数就小于1。

通过对沪、深两市上市公司与委估与商誉相关资产组主营业务的对比，评估人员选取下述沪深两市种业行业可比上市公司，根据wind资讯平台，可获得该3家药品流通行业上市公司上市公司的βLi（具有财务杠杆的Beta系数），然后根据以下公式计算可比公司的βU，并以3家可比公司的平均βU作为委估与商誉相关资产组的βU，具体如下：

βU=βLi /（1+（1－T）×（D/E）

根据上式，3家上市公司的βU平均值为0.5062，其计算过程如下表：

■

本次评估我们按照公司的平均资本结构0.00%，确定与商誉相关资产组的资本结构，并按照以下公式，将上市公司的无财务杠杆的β值，依照平均资本结构，折算成委估与商誉相关资产组有财务杠杆β系数。

计算公式：■

拉萨雍康所得税率为25%。故我们预测期按25%的所得税税率测算所得税。则相应βL的计算结果为：

■

=0.5062×（1+（1-25.00%）×0.00%）

= 0.5062

（4）债权投资回报率Rd的确定

债权投资回报率实际上是被评估单位的债权投资者期望的投资回报率。不同的企业，由于企业经营状态不同、资本结构不同等，企业的偿债能力会有所不同，债权投资人所期望的投资回报率也应不尽相同，因此企业的债权投资回报率与企业的财务风险，即资本结构密切相关。

鉴于债权投资回报率需要采用复利形式的到期收益率；同时，在采用全投资现金流模型并且选择行业最优资本结构估算WACC时，债权投资回报率Rd应该选择该行业所能获得的最优的Rd，因此，一般应选用投资与标的企业相同行业、相同风险等级的企业债券的到期收益率作为债权投资回报率指标。

本次评估选用一年期贷款利率计算，即Rd=4.35%。

（5）特定风险调整系数Rs：特有风险调整系数为根据被并购方与所选择的对比企业在企业规模、经营管理、抗风险能力等方面的差异进行的调整系数。根据对与商誉相关资产组特有风险的判断，取风险调整系数为2.00%。

2．折现率的计算

（1）权益资本成本

根据以上，评估基准日的无风险利率为4.02%，具有财务杠杆的Beta系数为0.5062，市场风险溢价为5.80%，企业特定的风险调整系数取值为2.00%，则权益资本成本分别为：

Re＝Rf＋β×ERP＋Rs

=4.02%＋0.5062×5.80%＋2.00%

=8.96%

（2）（所得）税前加权平均资本（WACCBT）的确定

本次评估根据公司的平均资本结构确定委估与商誉相关资产组的资本结构，D/E为0.00%，则可计算出E/（D+E）=E/D÷（E/D+1）=100.00%，D/（D+E）=1÷（E/D+1）=0.00%。则得出加权资本成本WACC为：

■

＝8.96%×100.00%+4.35%×0.00%×（1-25.00%）

＝8.96%

则根据公式可计算出（所得）税前加权平均资本为：

■

＝8.96%/（1-25.00%）

＝11.95%

（六）与商誉相关的资产组在用价值即可收回金额的确定

经测算，委估与商誉相关的资产组在用价值为2.02万元。

综上所述，经过评估人员测算，该资产组（CGU）的在用价值为2.02万元，因此可收回金额为2.02万元。

二、资产组（CGU）整体转让公允价值的测算原则及方法

公允价值测算需要在资产组（CGU）在最佳用途前提下进行，根据评估人员的了解，该资产组的现状用途与最佳用途相同。

资产组（CGU）实际包含资产组整体转让和资产组采用“拆整卖零”两种转让方式，我们分别考虑两种转让方式的公允价值分别扣除相应处置费用后的净额，并以其中孰高者作为该资产组的公允价值扣除处置费用的净额。

资产组（CGU）整体转让公允价值的测算方法包括收益法、市场法和成本法三种。

与拉萨雍康同行业类似资产的最近交易很多，可以与同行业类似资产交易案例相比。故采用市场法确定公允价值。

公允价值的市场比较途径估算

市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。

本次评估选用上市公司比较法。

上市公司比较法的基本步骤具体如下：

首先选择与被并购方处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价值；

选择对比公司的一个或几个盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率参数，如EBIT，EBITDA等作为“分析参数”，计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系---称之为比率乘数（Multiples）；

对上述比率乘数进行必要的调整，以反映对比公司与被并购方之间的差异；

将调整后的比率乘数应用到被并购方的相应的分析参数中，从而得到委估对象的市场价值。

三、市场法评估过程说明

（一）市场法简介

市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的(或相似的)。市场法中常用的两种方法是上市公司比较法和交易案例比较法。

上市公司比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

交易案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

（二）市场法适用条件

运用市场法，是将评估对象置于一个完整、现实的经营过程和市场环境中，评估基础是要有产权交易、证券交易市场，因此运用市场法评估整体资产必须具备以下前提条件：

①产权交易市场、证券交易市场成熟、活跃，相关交易资料公开、完整；

②可以找到适当数量的案例与评估对象在交易对象性质、处置方式、市场条件等方面相似的参照案例；

③评估对象与参照物在资产评估的要素方面、技术方面可分解为因素差异，并且这些差异可以量化。

考虑到交易案例比较法由于受数据信息收集的限制而无法充分考虑评估对象与交易案例的差异因素对股权价值的影响，另一方面与证券市场上存在一定数量的与被评估企业类似的上市公司，且交易活跃，交易及财务数据公开，信息充分，故本次市场法评估采用上市公司比较法。

（三）评估假设

1. 本次评估以本资产评估报告所列明的特定评估目的为基本假设前提；

2. 本次评估以持续经营为前提，续经营在此是指被评估单位的生产经营业务可以按其现状持续经营下去，并在可预见的未来，不会发生重大改变。

3. 本次评估的价值类型是市场价值，不考虑本次评估目的所涉及的经济行为对企业经营情况的影响。

4. 本次评估基于现有的国家法律、法规、税收政策以及金融政策，不考虑评估基准日后不可预测的重大变化。

5. 被评估单位和委托方提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整。

6. 评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠。

7. 本次评估基于被评估单位未来的经营管理团队尽职，并继续保持现有的经营管理模式经营，被评估单位的经营活动和提供的服务符合国家的产业政策，各种经营活动合法，并在未来可预见的时间内不会发生重大变化。

8. 本次评估，除特殊说明外，未考虑被评估单位股权或相关资产可能承担的抵押、担保事宜对评估价值的影响，也未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的影响。

（四）评估测算过程

市场法中的对比公司方式是通过比较与被评估单位处于同一行业的上市公司的公允市场价值来确定委估企业的公允市场价。这种方式一般是首先选择与被评估单位处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价值。另一方面，再选择对比公司的一个或几个收益性和/或资产类参数，如 EBIT，EBITDA 或总资产、净资产等作为“分析参数”，最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系---称之为比率乘数(Multiples)，将上述比率乘数应用到被评估单位的相应的分析参数中从而得到委估对象的市场价值。

通过计算对比公司的市场价值和分析参数，我们可以得到其收益类比率乘数和资产类比率乘数。但上述比率乘数在应用到被评估单位相应分析参数中前还需要进行必要的调整，以反映对比公司与被评估单位之间的差异。

1．比率乘数的选择

市场比较法要求通过分析对比公司股权(所有者权益)和/或全部投资资本市场价值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评估单位的比率乘数，然后，根据委估企业的收益能力、资产类参数来估算其股权和/或全投资资本的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、计算比率乘数。比率乘数一般可以分为三类，分别为收益类比率乘数、资产类比率乘数和现金流比率乘数。

根据本次被评估单位的特点以及参考国际惯例，本次评估我们选用收益类比率乘数：

2．收益类比率乘数

用对比公司股权(所有者权益)和全投资资本市场价值与收益类参数计算出的比率

乘数称为收益类比率乘数。收益类比率乘数一般常用的包括：

全投资资本市场价值与主营业务收入的比率乘数；

全投资资本市场价值与税息前收益比率乘数；

全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益比率乘数；

股权市场价值与税前收益(利润总额)比率乘数；

通过分析，我们发现对比公司和被评估企业可能在资本结构方面存在着较大的差异，也就是对比公司和被评估企业可能会支付不同的利息。这种差异会使我们的“对比”失去意义。为此我们必须要剔除这种差异产生的影响。剔除这种差异影响的最好方法是采用全投资口径指标。所谓全投资指标主要包括税息前收益(EBIT)和税后现金流(NOIAT)，上述收益类指标摈弃了由于资本结构不同对收益产生的影响。

①EBIT比率乘数

全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了由于资本结构影响，但该指标无法区分企业折旧/摊销政策不同所产生的影响。

②EBITDA比率乘数

全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以在减少资本结构影响的基础上最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的影响。

③NOIAT比率乘数

税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性差异，还可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等对价值的影响。

3．比率乘数的计算时间

本次评估我们根据数据的可采集性采用最近 12 个月的比率乘数。

4．比率乘数的调整

由于被评估单位与对比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险等，因此需要进行必要的修正。我们以折现率参数作为被评估单位与对比公司经营风险的反映因素。

另一方面，被评估单位与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相对较高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因此需要进行预期增长率差异的相关修正。

相关的修正方式如下：采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式，市场价值为：

■

因此：

■（A）

实际上■就是我们要求的比率乘数，因此可以定义：

比率乘数σ=■

式中：r为折现率；g为预期增长率。

对于对比公司，有：■

对于被评估企业，有：

■

式中：（rs2-rs1）即规模风险因素修正，(g1-g2)即增长率因素修正。

rs1：为对比公司规模风险；

g1：为对比公司预期增长率；

σ1：为对比公司的■；

rs2：为被评估企业规模风险；

g2：为被评估企业预期增长率。

被评估单位市场价值为：

■

NOIAT、EBIT、EBITDA比率乘数分别按如下方法估算和修正：

（1）NOIAT比率乘数计算过程

式(A)中 r-g 实际就是资本化率，或者准确地说是对于 DCF 的资本化率。如果 DCF 是全投资资本形成的税后现金流，如NOIAT，相应的r应该是全部投资资本的折现率 WACC。因此有如下公式：

■

① 折现率 r 的估算

由于对比公司全部为上市公司，因此其市场价值可以非常容易确定，我们可以通过其加权资金成本估算其折现率，即

■

对于被评估单位的折现率我们采用对对比公司的折现率修正的方法进行估算。有关对比公司折现率和被评估单位折现率的估算，请详见市场法估算表和收益法估算表。

②预期长期增长率g的估算所谓预期长期增长率就是对比公司评估基准日后的长期增长率，我们知道对于企业未来的增长率应该符合一个逐步下降的一个趋势，也就是说其增长率应该随着时间的推移，增长率逐步下降，理论上说当时间趋于无穷时，增长率趣于零，其关系可以用以下图示：

■

我们根据对比公司和被评估单位评估基准日前 2 年的历史数据为基础分别分析预测其今后 5 年和 5 年之后 NOIAT 的合理增长率并得出上述增长率的平均值作为预期增长率 g。有关3家对比公司和被评估单位 g 的估算请详见市场法附表。

③NOIAT比率乘数的估算

根据式(B)，有：

■

r1：为对比公司折现率 WACC；

g1：为对比公司预期增长率；

σ1：为对比公司的■；

r2：为被评估企业折现率 WACC；

g2：为被评估企业预期增长率。

(2)EBIT比率乘数计算过程

■

我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA 变化不大，可以忽略，则有：

■

③EBIT比率乘数σ的估算

根据式(B)，有：

■

分别采用上述的比率乘数可以通过公式(C)计算得到被评估单位的股权价值，即被评估单位市场价值＝被评估单位比率乘数×被评估单位相应分析参数。

5．缺少流通折扣的估算

（1）缺少流通性对股权价值的影响

流通性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。

缺少流通折扣定义为：在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流通性。

股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。由于本次评估的企业是非上市公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有影响的。

流通性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力，缺少流通性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损失。美国评估界在谈论缺少流通性时一般包含两个层面的含义：1)对于控股股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少变现性”(Discount for Lack of Liquidity或者DLOL)，即该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流通折扣就是体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流通性的股权相比其价值会出现的一个贬值；2)对于少数股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少交易市场”(Discount for Lack of Marketability或者 DLOM)，即，由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活跃程度等方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。

一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造成：①承担的风险。流通股的流通性很强，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后，则不能迅速做出上述反映而遭受损失。②交易的活跃程度。流通股交易活跃，价格上升。法人股缺乏必要的交易人数，另外法人股一般数额较大，很多投资者缺乏经济实力参与法人股的交易，因而，与流通股相比，交易缺乏活跃，价格较低。

（2）缺少流通性对股权价值影响的定量研究

不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。目前国际上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途径主要包括以下几种：

1）限制性股票交易价格研究途径(“Restricted Stock Studies”)。该类研究途径的思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转让没有限制的股票的交易价之间的差异来定量估算缺少流通性折扣。在美国的上市公司中，存在一种转让受到限制性股票，这些股票通常有一定的限制期，在限制期内不能进入股票市场交易，或者需要经过特别批准才能进场交易。但这些股票可以进行场外交易。

2）IPO 前交易价格研究途径(“Pre-IPO Studies”)。该类研究的思路是通过公司IPO前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流通折扣率。目前，美国一些评估分析人员相信 IPO 前研究缺少流通折扣率与限制股交易研究相比，对于非上市公司，可以提供更为可靠的缺少流通折扣率的数据。原因是 IPO 前的公司股权交易与实际评估中的非上市公司的股权交易情况更为接近，因此按 IPO 前研究得出的缺少流通折扣率更为适合实际评估中的非上市公司的情况。

3）国内缺少流通折扣率的定量估算

缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的，国内的缺少流通性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，本次评估我们结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率。

采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率的基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率(P/E)，然后与同期的上市公司的市盈率(P/E)进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少流通折扣率。

■

■

通过上表中的数据，我们可以看出每个行业中非上市公司的平均值市盈率与上市公司的平均市盈率相比存在一定差异，这个差异应该可以认为主要是缺少流通因素造成的，因此可以通过这种方式估算缺少流通折扣率的数值。全行业平均缺少流通折扣率大约为29.30%左右，我们取29.30%作为缺少流通折扣率。

6．对比公司比较法评估结论的分析确定

(1)关于比率乘数种类的确定

EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT都是反映企业获利能力与全投资市场价值之间关系的比率乘数，这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间的关系，其中EBIT比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响，EBITDA比率乘数在 EBIT比率乘数的基础上又可以最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响，NOIAT比率乘数在 EBITDA比率乘数的基础上可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等方面的影响。因此我们最后确定采用计算的 NOIAT比率乘数、EBIT比率乘数和 EBITDA 比率乘数的分别计算企业全投资市场价值。具体计算采用如下公式：

被评估单位比率乘数＝对比公司比率乘数×修正系数P

(2)评估结果计算

根据上述被评估单位比率乘数通过如下方式计算被评估单位全投资市场价值：

被评估单位全投资市场价值＝被评估单位比率乘数×被评估企业参数（EBIT、EBITDA、NOIAT）

根据上式计算得出被评估单位全投资市场价值后，通过如下方式得到资产组的评估价值：

拉萨雍康拉萨雍康资产组公允价值=全投资市场价值×（1-不可流通折扣率）

根据以上分析及计算，通过 EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT比率乘数分别得到股东全部权益的市场价值，经评估师分析判断，最终取EBITDA比率乘数结论作为市场法评估结果。

具体计算结果如下表：

1）NOIAT比例乘数计算表

■

EBIT比例乘数计算表

■

3）EBITDA比例乘数计算表

■

4）市场法评估汇总表

■

（3）市场法评估结论

综上所述，经过评估人员测算，该资产组（CGU）的公用价值为414.00万元。

7．最小资产组资产的公允价值减去处置费用后的净额

上述资产原地使用，处置不发生搬运费，其他交易费用金额较小，忽略不计，最小资产组资产的公允价值减去处置费用后的净额如下：

经过评估人员测算，该资产组（CGU）的公允价值减去处置费用后的净额为414.00万元，资产组（CGU）可收回金额为414.00万元。

通化金马药业集团股份有限公司董事会

2019年8月7日