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三是以事中事后过程监管为导向，着力加强信息披露与违规处罚力度。在保障不干涉定价权的前提下，科创板提出了披露各类网下投资者报价明细和平均水平、战略投资者配售资格等新要求，以信息披露方式帮助投资者掌握决策所需信息。针对市场关心的主承销商投资价值报告质量，着手从事前规范、事中问询、事后评价等多维度落实事中事后监管。对于可能出现的违规情形，在业务规则中明确监管措施与处罚安排，做到风险快速响应、违规即时处置，确保定价配售过程合规透明，市场运行安全平稳，通过监管之手提供无形有力保障。

不关闸：为各方带来稳定预期

新股发行的常态化，关乎注册制试点在新股供应领域的实践，并影响着预期、价格和资源配置。

老股民的脑海里，留存着不少IPO暂停的记忆片段。据统计，A股短短30年的发展史上，共出现过9次明确的新股发行暂停，暂停时间共1930天。

在市场人士看来，9次暂停IPO是解决股市下跌问题的短期手段。通过控制新股发行节奏、规模、价格，早期在提振市场方面之所以能够收到短期效果，与当时资本市场的市场化程度不高、市场规模有限密切相关。

在1990年至2000年的股市发展初期，股票发行实行带有较强行政色彩的审批制，主要由政府推荐企业发行上市。2001年3月起，新股发行正式实施核准制，改由担任主承销商的证券公司根据市场需要选择、推荐企业发行上市。

在企业上市从行政通道切换为市场通道的过程中，外界愈发认识到：通过暂停IPO来稳定、提振股市，“疗效”越来越弱，效果越来越短，“副作用”越来越大。

表现之一，“暂停”时间越来越长。1994年到2004年的5次暂停，最长182天，最短94天，平均145天。2005年到2015年的4次暂停，最长达409天，最短也有125天，平均达301天，趋势由“暂停”转变为“长停”。

表现之二，“暂停”与“重启”的制度成本越来越大。在暂停前、重启前，均需耗费大量资源。且IPO暂停发生在弱市，重启又往往发生在牛市，使得新股长期在单边环境中出现，影响了市场主体发育。

表现之三，正常的新股表现被“污名化”。由于时断时续的审核节奏，新股发行在不同阶段表现会有云泥之别，造成舆论的偏颇之词，稳定的预期被破坏。

表现之四，即为人诟病的“政策市”。政策较为频繁的调整变动，对市场形成稳定预期愈发不利。作为外生变量的“有形之手”，对市场自主、常规运行形成了越来越大的扰动。

“随着A股市场规模的迅速扩大，控制发行节奏、规模、价格的做法，已越来越不适应市场自我发育、自我壮大、自我完善的要求。”市场人士表示，再看注册制下的新股发行，通过稳定化、常态化的新股发行预期，通过充足的新股供应，形成了相对合理的价格。只要不在极端状况下，“相对合理”都已交由市场决定。

常态化：一揽子改革带来四大变化

表面上看，新股发行常态化的核心是通过市场化方式决定，但“如何决定”才是“常态化”的底层逻辑与制度基石，这是一项内容极为丰富的一揽子改革。

首先，还原了主角地位。注册制试点未受相关意见、舆论裹挟，坚决将定价主导权交给专业机构投资者，并同步提高网下发行比例，加大对中长线资金的倾斜。

其次，理顺了利益关系，增加了资本约束。此前的新股发行改革中，保荐承销机构与投资者近乎零和博弈。注册制试点改革则创造性地设立了保荐机构相关子公司“跟投”制度，要求保荐机构子公司作为战略投资者参与配售并设置限售期。在市场化约束发育过程中，在声誉约束、商业约束尚不到位的情况下，给保荐承销机构增加了资本约束。以资本约束强化保荐机构承担“看门人”职责，促进合理定价。

最后，加强了行业自律。即在科创板新股发行改革中首创了“股票公开发行自律委员会”这一行业自律机构。通过在监管机构与市场之间设置议事和咨询机构，提高了意见沟通的效率，提供了缓冲带，力图避免刚性的“行政一刀切”，是一项非常有益的尝试。

随行就市：咬定改革不放松

开源引流成果彰显。相对原有模式，以新股发行常态化改革为基础支撑，科创板新股发行呈现出四大特点：

一是定价包容度更高。据统计，截至5月31日，已上市的逾百只科创板个股发行市盈率区间为18.8倍至467.5倍（不含亏损公司），中位数47.89倍。在科创板新股受到市场热情追捧的情况下，其发行市盈率并未出现节节走高，整体处于“随行就市”状态。

二是新股收益随机化。新股涨幅与二级市场走势密切相关，科创板上市个股中，既有首日高涨的情况，也出现了首日涨幅收窄直至小面积破发，甚至首日破发的情况，并对后续询价情况形成了影响。

三是募资情况随机化。在市场追捧的背景下，科创板新股募资总额平均为11.61亿元/家，显示了较好的募资优势。

四是对保荐机构的资本约束效应累积。券商跟投金额逐渐增多，将对券商保荐和定价形成强烈的资本约束。同时，市场担心的保荐机构“转嫁”跟投成本问题并未出现，科创板上市公司平均承销及保荐费率与历史同规模新股相比，总体相当或略低。

整体来看，新股发行定价的市场化改革是个渐进的过程，短期内可能受到新股供给、投资者参与习惯、“新股不败”固化思维的影响。但从运行实践看，科创板公司股价已逐步分化，网下投资者报价集中等现象趋于缓解，表明投资者参与热情趋稳，并更加注重公司的长期投资价值。

但毋庸讳言，在此过程中，也会不可避免地面对一系列暂时性的改革成本。例如，改革初期因暂时性供求关系紧张出现高报价、“博入围”问题，一定时期内的新股上市首日涨幅过高问题等。

改革并非一蹴而就，化解这些问题的妙药恰是改革本身。只有新股常态化发行，才能通过稳定市场预期，寻找到相对有效的市场定价，并通过价格这根“指挥棒”，引导资源有效配置，并结合退市、交易制度改革，共同消除因管制带来的“壳价值”，终结“炒小、炒新、炒差、炒短”问题。

这，正是注册制“交给市场决定”的原意。