盘存量扩融资 REITs为基础设施建设引万亿活水

□吴亚平

我国存量基础设施资产规模巨大，存量资产引入权益型REITs有助于降杠杆、防风险，也有助于拓宽基础设施项目投融资来源，同时也为资本市场投资者提供新的投资机会。基础设施REITs具有较好的发展前景，仅按照基础资产5%的转化率估算，潜在融资规模将达到2.5万亿元至3万亿元以上。为支持权益型基础设施REITs长期可持续发展，可考虑实施税收优惠政策。

试行基础设施REITs的重大意义

引入权益型REITs，打通了基础设施领域除银行贷款和债券等融资方式之外，又一个对接资本市场的直接融资渠道，开启了基础设施项目对资本市场的各类投资者开展直接股权融资之门。

REITs（Real Estate Investment Trusts）的中文全称是不动产信托投资基金。根据底层基础资产所属的行业领域不同，可以将REITs分为仓储物流类REITs、商业办公类REITs、居住物业类REITs、商业零售类REITs、旅游娱乐类REITs和基础设施类REITs等。REITs应用比较多的行业领域是房地产，募集资金主要用于住宅与商业地产如酒店、商场、写字楼等投资经营，所以在我国REITs曾经被翻译为“房地产信托投资基金”。

实际上，国际上REITs运用行业领域较广，如美国REITs也大量应用于基础设施领域，成为基础设施领域重要的直接融资、投资模式。就基础设施领域REITs而言，按照不同的分类标准，可以分为权益型REITs、抵押型REITs或混合型REITs，可以分为公募REITs或私募REITs。目前国家发展改革委和中国证监会联合推出试点的基础设施REITs就是属于公募性质的权益型REITs，试点的重要政策导向是引入多元投资主体参与、开展真正的股权融资和投资、盘活基础设施存量资产。

基础设施项目引入权益型REITs，打通了基础设施领域除银行贷款和债券等融资方式之外，又一个对接资本市场的直接融资渠道，开启了基础设施项目对资本市场的各类投资者开展直接股权融资之门。基础设施领域试行REITs具有重要的现实意义，有助于为基础设施建设筹集资金，从而助推有效投资和稳投资，从长远看有助于促进基础设施领域投融资模式，从主要依靠间接融资和债务融资式逐步向直接融资和股权融资模式转型。

这种基础设施投融资模式转型具有多方面历史意义。第一，有助于拓宽基础设施领域投资资金来源。REITs金融工具属于一种直接融资方式，可以为项目发起人或原始权益人筹集基础设施项目投资资金提供除贷款、债券或股票等融资方式之外的选择。向REITs投资者转让存量基础设施项目的产权或经营权所获得的资金，可以用于新的基础设施项目建设。特别是权益型REITs符合国务院关于投资项目资本金管理相关规定，可以作为部分新建基础设施项目资本金，从而有助于缓解基础设施领域项目资本金筹集这一大难题。

第二，有助于盘活基础设施存量资产。市场交易创造价值、提升价值，沉淀的存量资产，包括产权或收益权，如果不能以适当方式进入市场交易，便很难体现其真实价值。原始权益人尤其是地方国有企业，也没有很大的动力和压力去提升基础设施的价值。基础设施REITs把长期以来沉淀的大量基础设施领域存量资产转化为标准化、规范化、可交易的金融产品，提高了存量资产的流动性，盘活了存量资产，并且可能进一步提升存量资产的价值。这也是基础设施REITs作为流动性较强的股权融资工具特有的价值发现功能。

第三，有助于地方政府降杠杆和防风险。长期以来基础设施主要依靠政府或政府所属投融资平台公司等国有企业投资建设，基本采取银行贷款、企业债券和政府债券等债务融资模式，地方政府及其所属国有企业为此也蕴藏潜在的财政风险。权益型REITs则属于股权投资方式，有助于减少基础设施的债务融资需求。特别是基础设施存量资产引入REITs后有可能直接偿还存量债务，从而帮助地方政府或国有企业降杠杆和防风险。

第四，有助于为资本市场投资者提供更好的投资机会。从资本市场投资者的偏好看，很多投资者也愿意在承担一定的投资风险基础上获取既相对稳定又相对较高的收益。基础设施REITs就属于有可能提供这样投资机会的金融工具。基础设施的投资收益相对稳定、投资风险较小，但投资强度较高、投资回报周期较长，一般需要长期资金匹配。因此，基础设施REITs可以为险资、社保基金、主权财富基金等长期机构资金提供相对安全稳定的投资机会。特别是基础设施REITs对分红有每年不低于税后利润90%的强制性要求，对长期机构投资者以及个人投资者具备较大的吸引力。

第五，有助于完善储蓄转化投资机制。长期以来我国高度依赖间接融资尤其是银行贷款的融资模式，从宏观层面看不利于储蓄转换为投资，转化为投资的效率也相对较低，而且还会加大宏观杠杆率，使得金融风险堆积在银行体系。REITs属于直接融资方式，把间接融资模式下主体相对单一的决策机制，转变为多元主体决策、风险相对分散的融资机制，从宏观层面看，更有利于提高储蓄转化为投资的效率。

REITs运用的基础和前提条件

REITs发行必须首先要建立在底层基础资产权属明确的基础上，亦即底层基础资产的产权或收益权，由原始权益人合法享有，不存在权利争议。

REITs发行的重要前提条件是底层基础资产具备现金流收入。基础设施REITs的实质是将基础设施底层基础资产未来的净现金流收入进行证券化，变成可交易、可流通的有价证券。因而，REITs发行必须首先要建立在底层基础资产权属明确的基础上，亦即底层基础资产的产权或收益权，比如房屋租金收入、公路收费权收入、铁路运输票款收入等，由原始权益人合法享有，不存在权利争议。如果原始权益人转让的底层基础资产存在产权不明确或收益权存在争议，收入不能合法合规地转让给REITs投资者，则无法作为REITs的底层基础资产。同时，底层基础资产一般不得用于抵质押担保或者其他限制性条件，除非原始权益人转让基础资产时能够将其解除。

在基础设施领域，底层基础资产涉及的主要事项是国有资产产权和特许经营权的转让。基础设施REITs的底层基础资产通常需要满足以下三个前提条件和要求：第一，基础设施项目本身具备稳定现金流。新建项目存在较大的设计和完工风险，经营风险也没有得到充分检验，所以在项目建设期发行REITs筹集资金的难度相对较大。而存量基础设施项目在竣工投产特别是进入正常运营期后，设计和完工风险基本释放，经营管理相对稳定，市场需求和价格等风险相对容易识别，现金流比较稳定可靠，比较容易得到REITs投资者的认可。

第二，具备受益者、使用者付费机制。从国际上看，基础设施REITs的底层基础资产所处领域基本上为具有收费机制或经营性收入的行业领域，如仓储物流、铁路、收费公路、机场、港口、油气管道以及供水、供热、燃气等传统基础设施，以及通信基站、大数据中心等新型基础设施，可以产生一定的经营性现金流且相对比较稳定，甚至随着需求增加还可能有所增长。一般而言，主要依靠政府付费或运营补贴的PPP项目，缺乏增值的想象空间，不适合发行权益型REITs，至少从政策导向上不应当鼓励引入REITs。

三是基础设施资产产权或收益权不存在权属争议，收费权或特许经营权收益权质押可以解除或得到银行等债权人的认可，相关的土地使用权属明确，且不处于抵押担保状态。

具备较大的发展潜力

REITs基础资产每年将达到6万亿元左右。如果能将其中的5%转化为REITs，按照存量项目平均8年至10年剩余收费期计算，则REITs发行总规模可望达到约2.5万亿元至3万亿元。

我国现阶段基础设施领域仍然存在较大的投融资需求，但继续高度依赖债务融资尤其是银行贷款将难以为继，通过REITs等股权投资、融资方式，盘活存量资产，扩大投融资来源，将逐步成为基础设施领域投融资的必然选择。

据初步估算，目前我国基础设施领域存量资产总规模大约为380万亿元，其中具有使用者付费机制、能够带来经营性现金流的经营性或准经营性资产，约为120万亿元，主要分布在能源、交通、水利、市政以及仓储物流等经济基础设施以及旅游、文化场馆、体育场馆、养老等社会基础设施领域。按照净现金流初步估算，这些经营性资产潜在的REITs基础资产每年将达到6万亿元左右。

如果能将其中的5%即约3000亿元转化为REITs，按照存量项目平均8年至10年剩余收费期或特许经营期计算，则我国REITs融资额或发行总规模可望达到约2.5万亿元至3万亿元。如果经过积极努力，底层基础资产的转化比例达到10%，则REITs的发行总规模将达到5万亿元至6万亿元。这大概也是我国基础设施REITs潜在的发展空间，总体上看市场前景非常大。

当然，与债权投资性质的抵押型REITs和资产证券化ABS完全不同，权益型REITs属于真正意义上的股权投资方式，不得采取债权投资常用的差额补足、流动性支持和第三方增信等方式，REITs投资者要真正承担基础设施项目的投资风险，因而REITs实施过程中涉及项目基础资产转让价格、投资回报机制和投资风险管控机制、健全项目产品或服务价格调整机制，以及保障项目唯一性等一系列问题。这无疑将对基金管理人的专业能力，尤其是基础设施运营、管理能力，以及相应的风险防控能力形成巨大考验。

目前，国内具备专业化、主动管理能力的基金管理人非常欠缺。实践中，即使有的基金管理人具备某个基础设施项目的运营、管理能力，但换一个技术经济特点不同、商业模式不同的行业开展REITs相关工作，同样也是“外行”。同时，REITs试点政策要求“把全部鸡蛋放在一个篮子里”，即REITs募集资金的80%以上需按要求投资于单一基础设施项目，这也与公募证券投资基金为了分散投资风险，采取的组合投资方式完全不同。

此外，存量基础设施引入REITs后，不仅是项目产权或经营权全部转让给特定的资产支持计划，而且在很大程度上意味着项目投资者的变换，以及项目公司管理和控制权的转移，地方政府对基础设施能否持续稳定地提供公共产品或服务的担忧也必须充分考虑。因而，在具体实践中，权益型REITs实施落地并不容易。

总之，在基础设施权益型REITs的起步阶段，最重要的任务不是快速推出多少试点项目和在短期内扩大REITs的发行规模，而是踏实做好基础设施REITs的试点工作，以个案推进的方式，精心筛选试点项目，高质量实施好试点项目，总结试点经验形成典型案例，并在此基础上进一步完善基础设施REITs相关制度规则。

需要各方转变观念认识

地方政府需要加强和改进的工作是强化对基础设施项目的外部监管，包括实施科学合理的项目绩效考核评价，保障项目公司实现项目应有的目标和产出。

权益型REITs要求基础设施项目全部转让产权或经营权，但项目资产仍然还在当地，仍然还在提供相关公共产品和服务。对于地方政府而言，对基础设施项目能否继续安全稳定地提供公共产品或服务的担心是很自然的，但是也要对引入权益型REITs有正确的认识，即权益型REITs的引入在很大程度属于一种广义的政府和社会资本的合作，有助于盘活存量资产，地方政府应当不求基础设施所有，但求基础设施仍然所用。因而，地方政府需要加强和改进的工作是强化对基础设施项目的外部监管，包括实施科学合理的项目绩效考核评价，保障项目公司实现项目应有的目标和产出。

与此同时，存量基础设施项目主要为国有企业持有，权益型REITs基础设施项目的产权或经营权转让后，对原始权益人的国有企业，特别是城投公司而言，虽然有助于“降杠杆”，但也意味着资产“出表”。然而，权益型REITs毕竟为其提供了盘活存量资产、扩大投融资来源和“降杠杆”的重要机会。因而，全面、综合、客观地认识评估REITs对企业长期持续发展和融资的作用十分必要。客观地看，当前很多基础设施领域的国有企业陷入了债务负担沉重、降低杠杆率、加大基础设施投资力度的困境。对于这个看似不可能闭合的“三角”，引入权益型REITs无疑提供了一个现实可行的解决方案。

此外，权益型REITs是开展真正的股权投资，不存在收益差额补足、流动性支持和第三方担保等债务融资工具经常采取的增信措施。基金管理人包括基金投资者也要转变观念和认识，要强化买方思维、摒弃卖方思维，更要强化股权投资思维、摒弃债权融资思维。权益型REITs的投资者要长期持有项目产权或经营权，因此希求相对较高的投资收益当然无可厚非，但也要有承担投资风险的正确认识和心理准备。

基金管理人要长期运营管理基础设施项目，更要有识别和管控相应投资风险的能力。因而，基金管理人需强化“受人之托、代人理财”的正确认识，努力提高主动管理能力，强化基础设施运营管理能力建设，组建专业化运营管理团队，加强与基础设施领域投资咨询机构的合作。基金管理人要把自己从金融资本的角色和定位，转变为专业化的产业资本和基础设施领域专业化的投资运营商，才能真正得到地方政府、原始权益人和资本市场投资者等各利益相关方的认可和接受，才能真正助推我国权益型REITs的长期可持续发展。

需要税收优惠政策支持

从国际上看，促进基础设施REITs发展的一项重要激励性政策是，基础设施项目公司的企业所得税前扣除，从而使权益型REITs比普通股权投资方式具有更明显的优势。

权益型REITs对资本市场的投资者而言属于直接的股权投资工具，REITs投资者最终要承担项目投资风险包括项目失败风险，按照投资收益与风险相匹配的基本逻辑，当然期望投资收益能更高一些。另一方面，项目发起人（原始权益人）也会比对不同融资方式的优劣势。如果权益型REITs的税收政策与普通股权投资方式相同，企业/项目公司对REITs投资者的分红或派息，必须在缴纳企业所得税之后进行，即分红或派息资金只能来自企业税后利润，则无疑大大增加了基础设施项目公司的综合成本，从而很有可能影响项目发起人引入REITs的积极性。此外，分红比例不低于90%的强制性要求，虽然有利于调动投资者的积极性，但在一定程度上也会对原始权益人引入REITs的积极性产生影响。

从国际上看，促进基础设施REITs发展的一项重要激励性政策是，基础设施项目公司的企业所得税前扣除。企业所得税前扣除，使权益型REITs金融工具在一定程度上具备了，与银行贷款和企业债券等债务融资工具类似的性质，比普通股权投资方式具有更明显的优势。

以美国为例，按照美国基础设施REITs税收优惠政策，发行REITs这一金融工具的企业所得税税基为应纳税所得额减去当期向REITs投资者的派息。这就是说，基础设施项目公司给予REITs投资者的派息可以税前扣除，就像偿付银行贷款或企业债券利息一样。这既增加了REITs投资者的投资收益，又降低了基础设施项目公司的综合成本，因而调动了项目原始权益人和REITs投资者的积极性。美国REITs的税收优惠政策有力地促进了REITs在基础设施领域的运用，美国由此发展成为全球规模最大的REITs市场。

为支持权益型基础设施REITs发展，我国可考虑采取一定的税收优惠政策，这也是目前资本市场投资者比较期望的一项激励性政策。如果缺乏所得税税前扣除优惠政策，再加上REITs本身对分红派息的强制性要求，对基础设施项目原始权益人而言，在比对REITs、银行贷款、企业债券等外部融资方式时，从融资的综合成本看，权益型REITs的优势可能还不如银行贷款和企业债券等债务融资工具。

（作者系中国宏观经济研究院投资研究所研究员、博士生导师）