□杨英杰
近期关于中国股市的议论可谓铺天盖地，议论之焦点皆为股市是否有泡沫，如果有，泡沫又有多严重。所谓股市“泡沫”是指股票市场价格严重超出股票的实际价值，或者直白地说股票价格普遍太高。其实股票也是一种商品，只不过是一种特殊的商品。从供给和需求的关系分析，商品的价格很高，说明需求高于供给，商品供应不足；从另一个角度看，说明过多的货币追逐太少的商品。回到股市，同样的道理，股价过高的一个原因是股票太少，另一个原因是流动于股市的资金过剩，这其实是一枚硬币的两面。
对于股票市场价格过高的问题，有两条解决渠道。一是降低股票市场流动性，二是增加股市容量，即发行新股扩容股市。国内股市流动性问题，原因并不存在于国内居民身上。居民投资于股市的资金来源无非是两个，一是利用自身储蓄，一是借贷。可以说，尽管存在着从银行贷款进入股市的现象，且已引起监管层重视，但这一问题并不普遍也并不严重。那么是否储蓄资金大量流入了股市呢？从统计数字来看也不尽然。从2003年到2006年，居民储蓄存款增加幅度基本与经济增长幅度保持一致，并未有太大的变化，即并未出现大量储蓄流出银行进入股市的现象。那么，股市所谓过多的流动性从何而来？答案只有一个，国外大量资金通过合法或非法的渠道流入中国内地股市。股票市场前期之大涨多与此有关。
控制国外资金大幅流入内地，是一个相当棘手的问题。人民币升值趋势是必然的，既有国内经济高速发展的必然要求，也有国外政经层面的压力。既然人民币升值是一个大趋势，国外资金想尽各种办法进入国内也就很是自然了。解决股市流动性过剩，还有一个办法，那就是提高利率吸引资金回流银行系统。这更是一个两难之选择，一是升息会更大程度上吸引嗜利热钱涌入，二是对国内经济增长有不利作用，2006年下半年固定资产投资的异常下滑应引起我们的高度关注。
在这种情况下，股市扩容是缓解股市压力、适当降低股市泡沫程度的唯一选择。股市扩容之所以必然，还可以从两个方面加以分析。一是上市公司自身的考虑；二是政府的考虑。
传统的资本结构理论主要有两种，即“静态权衡理论”和“啄食理论”。“静态理论”假设公司在权衡债券融资的收益和其破产成本、代理成本等市场不完善的基础上，确定最优的资本结构。这一理论认为，公司会在其股价较低时发行股票，而在股价较高时通过债券融资。“啄食理论”则考虑到信息不对称所带来的逆向选择的影响，假设公司存在融资顺序，先内部融资，再是债券融资，最后才是股权融资。而最近大量的实证分析发现，股价上升时公司倾向于发行股票，股价下降时公司倾向于回购股票。新近出现的市场择时假说对此进行解释认为，在股票市场非理性，公司股价被过分高估时，理性的管理者可能发行更多的股票以利用投资者的过度热情；反之，当股票价格被过分低估时，管理者可能回购股票。
上面的理论分析可以为海外上市的中国股票2007年回归A股提供坚实的理论基础，而关于中国上市公司的实证研究表明，中国上市公司确实存在着股票融资和债务融资的市场择时行为。还有一点需要指出的是，之所以前两年国内股市稍有扩容之端倪，股价便应声大跌，原因在于市场体制建设滞后，特别是同股不同价现象异常严重。此一时非彼一时，股改已接近尾声，市场体制建设也得到进一步完善，现时的中国股市已不是一湾浅水，正在向着宽广的大海演进，已能容下超级航母的回归。
从政府层面思考，全面推进资本市场改革和发展工作已经成为主旋律，这是中央的战略决策。资本市场必须实现大发展才能适应中国经济的大发展，这个道理已经很清楚，也只有这样才能为中国经济的大发展打下坚实的市场基础。资本是最重要的也是最稀缺的生产要素，没有一个完善的健康发展的资本市场，对资本这一稀缺资源的使用不会体现其合理的价值，资本的使用效率不高甚至出现浪费也就是必然的了。
我们总是喜欢讨论流动性过剩的问题。在流动性过剩的环境下，银行迫于支付利息的压力，就更倾向于发放贷款，特别是长期贷款，尤其是体现为固定资产投资的长期贷款。由于存款和贷款期限的不一致，短存长贷的现象就会更突出，容易给经济的稳定发展带来隐患。对于流动性过剩这个突出问题，货币调控虽能够有一些效果，但不能解决根本问题，而且调控成本越来越高。为什么流动性过剩，为什么资本这一稀缺资源没有得到合理的使用，问题的要害是直接融资比重太低，资本市场不发达。惟有大力发展资本市场，过剩的流动性才能够由货币市场转移到资本市场，老百姓也能够在银行存款之外，拥有丰富的投资渠道，存款可以下降，银行的利息支出压力也会得到缓解。如何大力发展资本市场，制度建设是第一，债券市场的建设也很重要，但与此同时，股票市场的扩容是当前调控股市的一个最直接最有效成本最低的办法。 (作者为中央党校副教授、经济学博士)