□ 课题主笔：中国人民大学金融与证券研究所所长 吴晓求教授
联合策划：中国人民大学金融与证券研究所 上海证券报
执 笔：中国人民大学金融与证券研究所 应惟伟 杨茗茗 余佳
随着我国经济的高速发展，资本市场也有了长足的进步。目前我国资本市场主要由股票市场和债券市场组成，上海、深圳两个证券交易所的交易网络覆盖全国，二级市场发展迅猛，初步完成了资本市场的初创阶段。交易品种也从单一的股票交易逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及股权证等多种金融工具。市场交易活跃，特别是股票市场。可以说，中国的资本市场已初具规模，为进一步深化战略转型创造了条件。
中国资本市场结构的单一性及其带来的功能缺陷
1、中国资本市场结构的单一性
与成熟市场相比，结构单一是我国资本市场的一个显著特征。突出表现是相对与股票市场而言，债券市场的规模较小。以至于在很多场合，一谈及资本市场，人们就将其等同于股票市场。
虽然近几年我国的债券市场发展迅速，但与国外成熟市场相比，我国债市无论是市场规模、债券品种，还是市场发育程度，都存在着相当大的差距。具体表现为：
第一，市场规模过小，根据2005年的数据，我国未清偿债券总量只占GDP的 28.7％，而发达国家则平均高达90％以上；
第二，品种过少，结构不合理。我国债券品种主要有国债、金融债、可转换债、公司债等，以国债为主，而作为债券市场重要组成部分的企业债券规模较小，仅约为国债余额的8.8％；
第三，期限利率结构单一，一年以内的短期债券和十五年以上长期债券少见；
第四，市场参与者单一，金融债券几乎全部为政策性银行发行的准国债性债券，企业债券全部为大型优质国有企业所发行，都是AAA级，也具有准国债性质；
第五，债券流动性差，市场体系不完善，相关制度不健全等。
股票市场与债券市场发展不平衡，严重制约着企业直接融资的渠道和结构。我国企业融资结构不平衡，间接融资比重大，平均维持在80%左右，直接融资比重过小。直接融资中，企业特别偏好股市融资，企业债的规模明显不够。
2、中国资本市场结构单一性带来的功能缺陷
首先，资本市场结构的单一性不能满足融资者优化资本结构的需要。
企业融资结构或资本结构是企业财务决策的核心问题，不同的资本结构产生不同的资本成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构历来是金融理论研究的重点。现代资本结构理论以MM理论为开端，具有较为严密的理论体系。
莫迪里亚尼和米勒(Modigliani & Miller)对基本结构和公司价值之间的关系作了开创性的研究，并于1958年发表了著名论文《资金成本、公司融资和投资理论》，提出：在市场完全的前提下，即在没有税收和交易成本以及个人和企业借贷利率相同的条件下，企业的价值与资本结构无关。这一结论后被称为MM理论。虽然MM理论的假设条件过于苛刻，与现实相距甚远，但它为现代资本结构理论提供了方向和基础。此后的许多资本结构理论都是从MM理论演变而来，是在放宽对MM理论假设条件下对MM理论的拓展，尝试在市场不完全的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的不同。其中影响最广的是权衡理论( Trade-off Theory)和融资优序理论(Pecking order Theory)。
权衡理论是莫迪里亚尼和米勒对MM理论的直接扩展。该理论考虑了债务利息的税收屏障作用和债务成本及风险，如破产成本和财务困境成本。随着企业债务的增加，债务的税收屏障价值会逐渐被增加的巨额利息减弱，企业破产的可能性加大，债权人在债务契约的限制条款中提出更加苛刻的条件等。企业也会面临信用等级下降以至筹款成本增加等种种不利因素。这就需要企业在决定资本结构时有一种权衡，寻求最优资本结构，在一定程度上、在一定范围内达到均衡，为股东创造最大价值。这种均衡根据国家、行业、企业的具体特点而不同。一个企业的资产总值大小、现金流的稳定性、管理层能力高低等，都有可能影响企业的最优资产结构。
优序融资理论（Myers and Majluf, 1984）放宽了MM理论完全信息的假定，以信息不对称理论为基础，认为投资者缺乏评价企业的有效信息，只能根据企业所选择的资本结构对企业进行估值。当企业宣布融资方式时，实际上向投资者传递了关于企业经营状况的信息，引起股价变动，所以该理论也被称为信号理论(Signaling Theory)。一般认为，企业管理层在决定是否进行股权融资时，首先考虑的是目前企业股价是被高估还是低估。如果企业前景不太乐观，股价被高估，短期内会下跌，管理层会选择股权融资，以期望在股价下跌时有新股东分担损失。反之，则进行债务融资，在股价上涨时，原股东的利益不会被新股东分享。所以优序融资理论认为：在信息不对称下企业会优先考虑内部融资，避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；只有在内部融资不足的情况下，企业才会通过外部融资解决部分资金需要；外部融资会从发行风险较低证券开始，然后才是股票，因为债务融资可以传达更为健康的信号。即优序融资理论可简化为：企业将偏好内部融资，然后是债券、可转换债券、优先股，最后才是股票。该理论认为，企业没有所谓的最优资本结构，企业目前所拥有的资本结构只是企业经营过程中资金短缺和积累共同作用所处的一个阶段。
以上理论分析说明，在现实的非完美的资本市场中，由于存在信息不对称，存在税收等摩擦因素，企业会不断优化其资本结构。如果资本市场上，发行债券的规模受到管制，就会约束企业优化资本结构的行为。
其次，资本市场结构的单一性不能满足投资者多样化投资的需要。在资本市场上，不同投资者有不同的风险偏好和风险承担能力。可以肯定的是，有大量投资者不愿意投资于高风险的股票，也不愿意投资于国债或银行存款这样的“无风险”产品。他们愿意投资风险和收益程度都介于这二者之间的产品———企业债券。因此，资本市场的单一性实际上有可能将大量的这类投资者“挤出”资本市场。也不利于缓解主板市场的压力，以及减小国际游资冲击造成的市场波动。
我国资本市场与作为全球金融中心的成熟市场的资产结构比较
应该看到我国资本市场的发展仍相对滞后，离发达和高效的资本市场距离还很大，与整个国民生产总值的规模相比显得份额偏低。
首先，中国股票市场的绝对与相对规模都远远小于西方发达国家的股票市场。每年新上市公司的数量、股权筹资金额、上市公司总市值所占GDP的比重与西方发达国家相比，差距较大。1996至2005年间，中国上市公司的总市值仅占到GDP的31.4%。 而同期，美国上市公司的总市值占到GDP的138.9%，英国则高达153.7%。
可见我国资本市场还是一个不成熟的市场，远远不能满足大批企业在资本市场融资的需要，其功能还没有充分发挥出来。
其次，我国内地资本市场交易体系层次结构缺失，基本上由上证、深证两家证券交易所“一统天下”，场外系统极不发达。对比英美发达资本市场的多层次性，我国资本市场层次单一，无法满足市场上日趋多元化的要求。
第三，品种结构上，我国投资工具品种单一，主要包括股票、债券、基金。股指期货、期权等还不存在。债券市场的发展明显落后于股市的发展。我国企业每年利用债券市场筹集的资金仅相当于股市筹资金额的74%，而在发达国家的资本市场，比如美国，企业通过债券市场筹资金额是股市的4.46倍，英国则高达4.9倍。下文将重点从品种结构上对我国资本市场结构进行分析，特别是债券市场发展滞后的原因、对策以及发展趋势。
无论是均衡理论还是优序融资理论，债务融资应该是企业融资的一个重要组成部分，而债券市场也应该是一国资本市场的重要支撑。西方发达国家的资本市场大体可分为两类：一类是以美国和英国为代表的市场主导型资本市场。在市场主导型资本市场中，融资主体可以灵活地根据自身和市场渠道的变化选择合理的、低成本的融资方式。另一类是以日本和德国为代表的银行主导型资本市场。无论是在哪一类资本市场中，债券市场都是重要组成部分。特别是企业债，每年上市公司都会从债券市场中筹集很多资金。与发达资本市场相比，我国债券市场发展滞后。
我国债券市场特别是公司债市场发展滞后的多因素分析
我国资本市场发展不平衡，债券市场发展相对滞后，原因是多方面的：
1、资金成本
资金成本是公司融资行为的重要决定因素。发行债券需要在预定的期限内支付利息并到其偿还本金，而发行股票则不需要归还本金，但须支付股利。从高风险高收益的理论角度来说，股票因其风险大，投资者要求的收益率高于债券投资者所要求的收益率。所以，股权融资的成本要高于债务融资的成本。可从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点。股权融资实际上成为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源，这是上市公司偏好股权融资的重要原因。
2、监管过严
多头审批、额度严格控制在很深程度上影响了企业债的发展。从1999年起,国家计委（即现在的国家发展与改革委员会）全面负责企业债的额度安排与监管发行,中国人民银行负责企业债利率管理,中国证监会与证券交易所负责企业债上市审批。这造成企业债发行申报复杂,审批周期漫长，通常一只企业债从申请到发行,需要一年的时间，令企业债的扩容速度受限。额度控制等措施也严重制约了企业债券的发行。目前每年由国家发展与改革委员会和人民银行共同编制年度的债券发行计划，报国务院批准后下达各地执行。拟发行企业债的单位必须经过地方计委和地方人民银行向国家发展与改革委员会和人总行申请发行额度。对企业债发行额人为的规定，不符合市场化的要求，不利于企业债的发展。而且企业债市场的政策、制度环境不稳定，发行规模时大时小，政策时紧时松，严重影响了企业发债的积极性。
3、利率管制
债券是以利率市场化为基础的，没有利率的浮动，债券也就无法发挥应有的投资工具的作用。按照《企业债券管理条例》的规定，在我国企业债券发行利率不得超过银行同期居民储蓄定期存款利率的40%。在银行利率水平较低的情况下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平基本上要达到规定的利率上限，结果造成无论企业债券信用等级如何，所得的收益率相差无几，大大减弱了投资者的积极性，也给企业发行债券带来了一定的困难。
4、信用制度不健全
市场经济是信用经济，而在我国，企业信用制度不够健全，缺乏市场化的信用评级与定价机制。上市公司良莠不齐，信息披露透明度不够，虚假信息屡见不鲜。如果放松管制，政府将负担很大的责任与风险。而我国债券市场中的评级机构的权威性也是制约其自身发展的主要障碍。由于我国会计师事务所、资产评估事务所等中介机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象在公众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度自然受到很大影响。在中国，很难形成像标准普尔公司、穆迪投资服务公司等国际知名的评级公司，投资人无法根据信用评级结果对债券进行判断选择，大大制约了企业债券市场的发展。
5、投资者结构不合理
虽然经过近几年的发展，我国资本市场上机构投资者所掌控的资金市值达到流通市值的30%左右，与国际资本市场的平均水平还有相当大的差距。机构投资者拥有专业的投资分析队伍，理性的投资理财行为。机构投资者的存在有利于改善资本市场的投机行为，促进债券市场信用制度的建立，活跃和规范资本市场的交易行为。机构投资者的匮乏不利于资本市场的稳定和发展。另外，现有的机构投资者不成熟，没能发挥其应有作用，对上市公司施加正面影响。
6、债券工具品种缺乏
虽然我国债券市场已经有了一定的发债主体和规模，与发达市场相比，债券融资工具品种缺乏，期限和利率结构单一，缺少衍生品，缺乏流动性。相对市场和投资者复杂需求来说，债券市场产品过于简单，而我国的金融服务机构又缺乏创新能力，短期内很难填补债券市场的这一缺陷。
2020年：
中国资本市场
资产结构预测
到2020年，中国的经济总量按照购买力平价计算，应该接近甚至超过美国。在那时，市场经济体制已经基本建成。相应地，中国资本市场的资产结构也将发生巨大变化。
1、2020年中国资本市场变成一个多层次的成熟市场
除了上海、深圳两个主板市场外，2020年中国内地将出现一些区域性股票交易市场。这些市场主要为规模更小的企业提供融资服务，其运行模式可能采取柜台市场（OTC）模式。不同类型上市公司数量将以万计。股票总市值对GDP的比例将达到100％左右。
2、债券市场在资本市场中的地位将大大提高
我们估计到2020年，中国债券市场发行规模对股市发行规模的比率将达到2－4倍。债券市场的品种将非常丰富。一年以内的短期债券和15年以上的长期债券都将成为常见的投资产品。发行债券的企业，其风险特性将各不相同。高风险的垃圾债券也将作为重要的投资品出现，并成为兼并收购等项目的重要融资工具。
3、债券市场的国际化程度大大提高
到2020年国内债券市场的国际化程度大大提高。首先，外国投资者将成为国内债券市场的重要参与者，中国国债将变成许多国家中央银行外汇储备资产的一部分，中国企业债也将变成大型金融机构全球资产组合的组成和部分。其次，人民币“外国债券”市场的规模将变得很大，即国外政府、企业在中国大陆发行以人民币为面值的债券规模将很大。第三，由于人民币的国际化，到2020年在海外还将出现相当规模的人民币“欧洲债券”市场，我们认为我国香港可能成为最重要的人民币“欧洲债券”市场，上海也将为人民币“欧洲债券”交易提供离岸市场服务。