□刘勘
2007年春节之后，面对新的经济、金融、资本市场形势，央行货币政策重心将是控制流动性过剩，稳定利率与适当放松汇率，以及预防警惕通货膨胀，货币政策将尝试由数量型调控向价格型调控转变。去年12月份CPI为2.8%，今年1月份为2.2%，人民币是否加息已经成为资本市场关注的焦点话题。
人民币加息是为了抑制货币过快增长和控制流动性过剩，预防经济过热和警惕通货膨胀，是解决内部经济发展不平衡问题的主要货币手段之一。但造成国内银行体系货币流动性过剩，贷款扩张压力加大，央行货币政策受到掣肘，主要原因是国际收支失衡。由于国际贸易顺差持续多年不断放大，给具有投机性的国际游资提供了人民币升值信号，大量热钱通过各种渠道流入，央行被迫释放等量基础货币，2003年外汇占款形成的货币供应量首次超过广义货币增长量，2005年和2006年，大约是广义货币增长量的1.5倍和2.1倍。可见，国际投机资本的热钱流入，导致人民币流动性偏多过剩———经济升温———通货膨胀，这样一个模式现在似乎已经被固化了。
不难看出，内部人民币流动性不平衡，与外部国际收支不平衡有着直接关系，所导致的国内人民币流动性扩张或过剩，人民币升值压力与贸易与资本流入双顺差直接相关。在当今内部人民币流动性失衡是外部失衡所造成的背景下，稳定人民币利率不仅是稳定货币供应量，又是稳定人民币流动性，及稳定汇率的重要前提。国际热钱流向人民币和人民币资产（股市、楼市等），缘由是人民币与国际主要货币（美元）利率差密切相关。倘若人民币加息，客观上虽然缩小了与美元的利率差，但加大了人民币升值压力，无疑会助长更多国际套利游资流入，将加剧国际收支不平衡，引发国内人民币流动性更加不平衡，形成因国际收支外部失衡得的“病”，却开了医治内部失衡的“药方”这样一种局面，不但治不了“病”，而且可能使“病”况加重。这样一来，人民币加息不仅不能有效抑制货币供应量增长，节制流动性过剩，遏制信贷货币扩张，预防通货膨胀、经济过热和资产泡沫化，反而加大鼓励国际套利资金流入速度和流入量，产生资本涌入与股票价格齐涨的局面，致使利率政策走向与其初衷相反。
遏制人民币过快升值和外汇资金过大流入，抑制货币供应量增长，节制流动性过剩和信贷货币扩张，已经成为央行主要控制目标之一，防范金融体系风险是央行目前首要任务。解决这些问题之策在于汇率而不是利率，虽然未来的物价指数有继续上升的可能，甚至构成微小的负实际利率，也不宜作为加息的依据。因为在一国本币升值背景下，央行一般将国内货币利率维持在较低的水平上，以缓解本币升值压力，并起到抑制热钱流入的作用。去年以来央行保持人民币较低利率水平，利用票据和存款准备金对冲和冻结等手段，争取时间完善汇率改革，大力发展资本市场，建立多层次资本市场体系，把过剩的流动性由货币市场转移到资本市场，从而化解流动性过剩和增强金融系统抗风险能力，就体现了这种战略意图。
如果今年2、3月份CPI走高到2.1%至2.5%，加息的基本条件似乎已经成熟。但是我国国民经济发展内部的不平衡，是由“外部失衡”导致经常项目和资本项目的双顺差，引起外汇储备持续增加，央行被动投放等量基础货币，货币供应量增加造成人民币流动性偏多或过剩，从而导致通货膨胀压力，虽然通货膨胀是加息的关键因素,但并非是唯一因素。在目前人民币升值加快，流动性依然偏多或过剩，导致通货膨胀压力的“内部失衡”背景下，人民币加息显然不能是一个能够调控目前内部失衡有效的货币政策。
解决“内部失衡”问题，在虚拟经济领域，正如目前政府所采取的积极完善资本市场体系，扩大直接融资规模，包括金融衍生产品、股指期货、商品期货、以及让H股、红筹股回归A股市场，也就是说把虚拟金融市场这个“水库”容量做大，大力发展多层次资本市场体系，增加和丰富金融衍生产品，就等于再把“水库”数量做多，来“储蓄”当前过剩的流动性，为国民经济结构调整升级创造必要条件。在消费经济领域，刺激消费，设法扩大内需市场。在实体经济领域，控制投资规模和处理好出口主导结构失衡问题。三者齐下求解内部失衡，以此来化解外部失衡。 （作者为华林证券研究所副所长）