2007年3月13日，北京化二与东方石化签署了《资产出售协议》，向东方石化出售北京化二全部资产和负债（“重大资产出售”），出售总价款为674,080,274.84元。上述定向回购股份和重大资产出售的差价203,720,774.84元由东方石化向北京化二以现金补齐。
2007年3月13日，北京化二与国元证券有限责任公司（“国元证券”）签署了《北京化二股份有限公司以新增股份吸收合并国元证券有限责任公司的协议》，北京化二将以新增股份吸收合并国元证券（“吸收合并”）。北京化二截至2006年10月12日停牌前20个交易日均价为7.48元/股，以此作为本次吸收合并时北京化二的流通股价值。根据国泰君安证券股份有限公司出具的估值报告，国元证券的整体价值的合理区间在109.10亿元-130.90亿元之间，相当于5.37元/单位注册资本-6.45元/单位注册资本；为充分保护北京化二流通股东的利益，国元证券股东确定其持有的股权作价为5.01元/单位注册资本，整体作价1,017,354.80万元。在本次吸收合并中，国元证券原股东每持有国元证券1元人民币的注册资本可换取北京化二0.67股新增股份。
本次吸收合并将由国元证券安排第三方向北京化二的流通股股东提供现金选择权。在审议本次方案的临时股东大会暨相关股东会议股权登记日登记在册的北京化二流通股股东可以以其所持有的公司股票按照7.48元/股的价格全部或部分申报实行现金选择权。在方案实施时，由第三方在现金选择权实施日向行使现金选择权的股东受让北京化二股份，并支付现金对价。
除此之外，再由国元证券全体股东向北京化二全体流通股东支付2,080万股股份作为对价安排，即以截至2006年9月30日的北京化二流通股本10,400万股为基数，流通股东每10股可获得2股。
经过回购股份并注销、吸收合并国元证券及股权分置改革之后，北京化二股本结构如下：(见表1)
给S京化二原流通股东的红包之一：非赢利性资产溢价出售
北京化二所属行业为化学原料及化学品制品制造业，主营业务为生产、加工及销售聚氯乙烯和烧碱。由于国内聚氯乙烯产能扩张太快，市场供过于求，造成聚氯乙烯价格大幅度下跌，而原材料及能源的价格却不断上涨，使得北京化二盈利能力大幅下降。北京化二2006年1-9月的总资产 822,293,707.31元，股东权益合计 640,947,137.59元，主营业务收入 720,111,501.13元，利润总额 -226,738,057.10元，净利润 -226,738,057.10元，每股收益 -0.657元，净资产收益率-35.38%。
如前所述，向中石化下属公司回购原非流通股及出售资产的作价是1.95元/每股。上述定向回购股份和重大资产出售的差价203,720,774.84元由东方石化向北京化二以现金补齐。在制定方案的时候，国元和中石化充分考虑到流通股东的利益，差价2.0374亿元资金保留在上市公司，有助于维持公司的良好运转。
相对于近期长江证券借壳石炼化的方案，北京化二出售资产的获益较多。中国石化以承担石炼化截至2006 年9 月30 日经审计后的全部负债作为对价，收购石炼化截至2006 年9 月30 日经评估后的全部资产的行为，石炼化截至2006 年9 月30 日经评估后的资产总计为329,010.76 万元，石炼化截至2006 年9 月30 日经审计后以母公司报表为基础的负债合计为373,357.58 万元。石炼化以1 元人民币现金向中国石化回购其所持有的全部石炼化股份的行为，回购股份总数为920,444,333 股，占石炼化目前总股本的79.73%。长江证券借壳使上市公司净付出的资金达到5.9亿元，金额较大。
红包之二：折价注入国元证券优质资产
国元证券与北京化二签署《吸收合并协议》。北京化二在实施定向回购并注销东方石化所持的股份、重大资产出售的同时，以新增股份吸收合并国元证券。国元证券全体股东以其持有的权益折为北京化二的股本，成为北京化二股东。国元证券借壳北京化二整体上市。
北京化二以新增股份吸收合并国元证券的对价按照双方市场化估值为基础确定。截至2006年10月12日停牌，北京化二前20个交易日均价为7.48元/股，以此作为本次吸收合并时北京化二的流通股价值。根据国泰君安出具的估值报告，国元证券的整体价值的合理区间在109.10亿元-130.90亿元之间，相当于5.37元/单位注册资本-6.45元/单位注册资本。为充分保护流通股东的利益，国元证券股东确定其持有的国元证券股权作价为5.01元/单位注册资本，整体作价1,017,354.80万元。在本次吸收合并中，国元证券原股东每持有国元证券1元人民币的注册资本可换取北京化二0.67股新增股份，北京化二以新增股份1,360,100,000股支付给国元证券原有股东作为吸收合并的对价。吸收合并完成后，公司的总股本将变为1,464,100,000股。
为充分保护中小股东的利益，国元证券将安排第三方向北京化二的流通股股东提供现金选择权。在审议本次方案的股东大会暨相关股东会议股权登记日登记在册的北京化二流通股股东可以以其所持有的北京化二股票按照7.48元/股的价格全部或部分申报实行现金选择权。
国元证券是第13家创新试点类券商，公司经营稳健、业务形态完备、地域优势明显。经过5年多的稳步扩张，国元证券已经由一家地方性券商成长为具备较强综合实力和较大品牌影响力，资产规模和盈利能力位居行业前列的全国性证券控股集团，初步实现了品牌化、多元化和集团化的发展目标。
2006年末，国元证券资产负债表资产总计 7,856,867,407.94元，净资产2,361,466,342.47 元。2006年度营业收入839,719,192.27 元，其中手续费收入 305,585,225.62元，自营证券差价收入413,794,306.42元，证券承销收入18,944,261.30 19元。利润总额526,547,062.85 元，净利润554,095,228.24元。
按照新的总股本，国元证券整体上市后的2006年每股收益为0.38元，每股净资产为1.61元。国元证券对2007年的盈利情况作出了预测，预计2007年收入1,191,000,000.00元，同比增长12%；净利润为680,571,071元，同比增长22.7%。
北京化二的流通股东将以折价取得国元的股东地位。按照7.48元的价格，国元证券的PE为20倍，PB为4.65倍。相对于行业龙头中信证券的估值，上升空间还很大。
中信证券2006年每股收益0.80 元，每股净资产4.13元。按照最新的40元左右价格，PE为50倍，PB为约10倍。国元证券的目前PE水平相对于中信证券折让了60%，PB折让了50%多。
红包之三：股改送股
北京化二实施定向回购股份、重大资产出售、以新增股份吸收合并国元证券都是股权分置改革对价安排不可分割的组成部分，除此之外，再由国元证券全体股东向北京化二全体流通股股东支付2,080万股股，即以截至2006年9月30日的流通股本10,400万股为基数，流通股股东每10股可获得2股。
上述送股水平居于未进行重大资产重组的上市公司股改送股的平均水平，可谓北京化二流通股投资者的“意外之喜”。对照其他几个已公布方案的证券公司借壳及股改案例，国元证券原股东的送股水平比较慷慨。
广发证券借壳延边公路：
对价方案，以延边公路全部资产及负债回购吉林敖东持有本公司46.15%非流通股股份，及以新增股份换股吸收合并广发证券；同时；本公司其他非流通股股东按10:7.1的比例缩股。无送股。
长江证券借壳石炼化：
对价方案，石炼化公司向中国石化出售全部资产，中国石化以承担公司全部债务作为全部资产收购的对价；同时公司以1元现金为对价回购中国石化所持本公司全部股份并注销；以新144080万股股份吸收合并长江证券；被吸收方长江证券的全体股东将共计2,808万股送给流通股股东，流通股股东每10股获送1.2股。
海通证券借壳都市股份：
都市股份已完成股改，故不支付送股对价。
其他潜在“红包”：
国元证券在上市后，可能还会通过定向增发方式，增资扩股，从而使公司的每股净资产得到增厚。在盈利基础更为稳固的预期下，公司价值还有进一步增长的空间。
因此，我们认为上述国元证券借壳北京化二的方案，是一个新老流通股东和非流通股东多赢的方案。（公司巡礼）
□招商证券 罗毅
表格 1、北京化二股本结构
股东名称 持股数量（股） 持股比例（％） 可上市流通时间
安徽国元控股(集团)有限责任公司 462,487,341 31.59% R+36 个月
安徽国元信托投资有限责任公司 308,104,975 21.04% R+36 个月
安徽省粮油食品进出口集团公司 296,889,163 20.28% R+36 个月
安徽皖能股份有限公司 98,303,300 6.71% R+12（5%）
安徽全柴集团有限公司 65,975,369 4.51% R+12 个月
安徽皖维高新材料股份有限公司 65,975,369 4.51% R+12 个月
合肥兴泰控股集团有限公司 28,369,409 1.94% R+12 个月
安徽国元实业投资有限责任公司 13,195,074 0.90% R+36 个月
国元证券原股东小计 1,339,300,000 91.48%
社会公众股东 124,800,000 8.52%
资料来源：公司公告、招商证券研发中心