□第一创业 刘建岩

　　从宏观经济面看，今年1-2月份主要工业品生产的增长势头依旧十分强劲，其中钢材产量同比增长25.4%，延续了2006年以来的高增速；水泥产量同比增长23.8%，创出了近两年的新高；前两个月电力生产的同比增长达到了16.6%，这一增速也是近两年的高点。钢铁、水泥等工业品的增长将会在固定资产投资的规模上得以体现。虽然统计数据显示2月份的固定资产投资增速继续大幅下降，但是结合这一时期的信贷增长情况，我们认为，真实的投资增长情况很可能仍然“偏快”，宏观调控的压力不容乐观。

　　在上周的公开市场操作中，需要引起我们注意的是：相比前三周，上周的总体发行规模减小很多（尤其是1年期和3个月期），但是利率的上涨幅度却较前期更大。我们认为，这是一个明显的信号，说明了商业银行对央票的投资意愿正在降低，而央行却更急于将商业银行的流动性压缩至“趋紧”。商业银行之所以不愿意再大量购买央票，是因为贷款的利润率更高而想更多地放贷，而央行急于扩量发行央票正是为了紧缩银行信贷。在双方的博弈下，央票利率被大幅推高，回笼量却未见扩大。

　　我们在之前的分析中已经指出，央行不会放松紧缩流动性的力度，即便已经采取了加息，但这并不能削弱银行的放贷冲动，只有控制住银行的可贷资金，才能对信贷投放起到“釜底抽薪”的作用。因此，我们再次强调，央行正在用利率的上升换取流动性回笼的力度和速度，那么在银行的流动性还没有达到“趋于紧张”的程度之前，央票利率的上涨压力就不会减小；同时，准备金率手段将会被再次使用。

　　银行间回购利率上周开始回升，这一变化意味着央行连续四周的公开市场大规模回笼操作终于开始逐步显现效果。但银行间回购利率升幅甚小，仍处于较低的水平，仍不能说明银行的流动性已经开始“趋紧”，可以说当前的资金面依然十分宽松，距离央行想要达到的有效压缩银行可贷资金的程度还有很大距离。因此，我们认为央行本周将继续保持大规模净回笼，回购利率会继续攀升，且本周的上涨幅度或将加大，使R007周加权利率回到2%以上的水平。

　　由于当前情况还远没有达到央行的目标，因此，由央票利率所牵动的债市中短期收益率仍然有着较大的上涨压力。同时，据我们初步分析，3月份的投资、信贷情况很可能仍不乐观，投资者应注意控制风险。