随着贸易顺差持续扩大，我国外汇储备持续快增及流动性过剩压力也在不断增大。在超额外汇储备持续快增的背景下，我国将成立国家（外汇）投资公司，对超额外汇储备进行积极管理。然而，市场可能进一步关心的是，成立国家投资公司能否有效管理超额外汇储备？积极管理外汇储备对流动性过剩格局影响几何？

　　国家投资公司有效管理外汇储备必须具备相应的条件

　　按照笔者的估计，目前我国谨慎的常规外汇储备余额应为“外债余额+年进口量的50%+FDI余额的10%”。以2006年底数据为基准，我国目前拥有约近3000亿美元左右的超额外汇储备，即这部分外汇储备适合用于积极管理。

　　从目前市场诸多猜测来看，国家投资公司运用外汇储备资产的范围将尽可能多元化，包括进行实业投资、能源战略投资、海外并购、股票债券品投资以及金融衍生品投资等。

　　需要进一步指出的是，国家投资公司顺利成立以后，要有效实现外汇储备积极管理目标，还需要具备诸多条件才行。从国外投资公司有效管理外汇储备的经验来看，这些条件具体有：一是要求政府具备较好的投资管理能力；二是海外投资有效，包括巨额对外投资不会使外国政府感到不安；三是能否很好克服政府过度集中投资带来的代理风险，以及实现良好的投资激励和约束。显然，实现这些条件至少需要一个过程。因此，国家投资公司能否有效管理外汇储备还待观察。

　　短期内不会对流动性形成一次性明显冲击

　　从市场的角度出发，我们可能更加关注国家投资公司管理外汇储备能否改变货币流动性持续过剩格局。

　　在目前中国外汇管理体制下，只有真正实现国际收支顺差缩小，才能有效解决流动性问题。同样，国家投资公司管理外汇储备对流动性的影响也是如此。

　　从较长时间来看，只有国家投资公司获得外汇资产后并将之用于海外投资形成资本流出，才会真正减少国内过剩的流动性。如果国家投资公司获得外汇资产仅仅是用于国内股权或关键领域投资，最终这部分外汇资金会通过二次结汇回流央行，这就不会对国内流动性产生什么影响。

　　从短期来看，国家投资公司管理外汇储备对国内货币流动性冲击的影响则主要取决于其如何获得外汇储备。

　　经过分析，国家投资公司可以有三种方式获得外汇储备：第一，央行直接“划拨”外汇储备给国家投资公司。其实，这种“划拨”与其说是划拨不如说是央行形成直接投资或者贷款资产，正如2003年央行通过汇金公司注资国有商业银行一样，注资形成了央行对汇金公司的资产或直接拥有股权资产。第二，国家投资公司通过对央行发行外汇债券来获得外汇储备资产，其中发债主体可以是国家投资公司也可以是政府财政部门。对央行来说，这等于运用债券资产替代原来的外汇储备资产。第三，国家投资公司通过对商业银行等市场主体发行外汇基金债券，再运用获得的资金去购买中央银行的外汇储备资产。

　　笔者进一步分析总结了以上三种方式对外汇管理的成本收益分配以及带来的流动性影响：第一种方式缺点在于可能导致央行和投资公司之间债权债务关系不明确，并没有实质上减轻央行对外汇储备管理的压力，同时也不能达到回收流动性目的，对货币流动性无直接影响；第二种方式优点在于外汇债权债务能够较好的确定，央行依然保持回收货币流动性的主动性，缺点在于发行债券收益率难以确定，不利于约束投资公司的投资收益，而且央行也因此可能存在资产坏账风险。但是，如果筹得外汇储备持续用于海外投资，央行可用获得的债券进行正回购回收流动性，调控主动性在央行；第三种方式优点在于市场化程度高，发债直接回收了市场货币流动性，央行可实现外汇管理以及风险的全部转移，缺点在于，若发行债券量过大可能会冲击货币市场稳定及可能会影响央行对基础货币的调控。

　　比较表明，国家投资公司采用第三种方式获得外汇资产的可能性比较大。这种方式优点有，一是市场化程度高，二是能够较好的界定央行和投资公司之间的权责，三是央行也能够真正完全释放超额外汇储备管理的压力和风险。

　　考虑到公司要实现有效管理外汇储备的条件需要一个过程，初始经营的外汇规模应该不会很大，当局也会考虑尽量降低对市场货币流动性的冲击，预计有关部门将采取分期发债、分批购买、缓步推进方式进行。据此估计，按照初次获得250亿美元外汇资产计算，国家只要发行约1900亿元人民币的债券即可，相当于提高存款准备金率0.5个百分点冻结的资金多点，不会对市场流动性产生一次性明显冲击。

　　国家投资公司对流动性长期影响要取决于其经营绩效

　　从长期来看，国家投资公司管理外汇储备能否根本改变中国流动性持续过剩的格局？实际上，国家投资公司管理外汇储备对流动性的影响则主要取决于其能否良好有效的经营，这具体包括：一是能否将购买的外汇资产顺利持续对海外进行投资；二是投资公司经营吸收的外汇储备能否持续扩大。对于前者我们姑且可以乐观估计能够实现，而对于后者我们显然是持怀疑态度。

　　在判断国家投资公司能管理的外汇储备规模仍有限的情况下，我们与其认为国家投资公司管理外汇储备能改变中国流动性持续过剩的格局，还不如相信国家投资公司管理外汇储备只能部分缓和中国流动性过剩问题。

　　（作者供职于申银万国证券研究所，博士）