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□申银万国证券研究所
A股泡沫：正在慢慢积累
1、诞生：任何泡沫都是理性因素推动的
16个月上涨155%，A股“泡沫”初现。自2006年11月以来，估值水平快速提升。4个月不到的时间静态市盈率从24倍快速攀升到40倍。其上升速度已经堪比历史上两次著名的泡沫市场：1999年的NASDAQ市场和1989年的日本市场（见下图）。
从风险———收益平衡来看，A股投资者目前对风险的容忍度已经接近历史最高水平，他们愿意为了一定收益而承担非常高的风险。我们估计，投资者将进一步提高风险容忍度，“一切为了更高的收益水平”。
从估值和风险偏好角度出发，A股的泡沫正在慢慢积累，而这个泡沫有可能继续放大。我们强调一点，任何泡沫的诞生都是由理性因素推动的，而且这些理性因素在泡沫产生的当时，甚至在事后都是合理的。只是被资金热烈追捧后，正面因素被持续放大，直至产生泡沫。下面，我们就来观察推动A股泡沫产生的“理性因素”。
其一，强有力的经济/资本市场支持
越来越多的投资者相信，未来5年中国经济将持续强劲增长。经济强劲如斯，企业盈利大幅增长自然水到渠成，而资本市场的上涨具有更多的理由。包括实际利率水平较低、宽松的货币和信贷环境、强烈的人民币升值预期等等。
其二，存在“理性”的催化剂
经历过泡沫市场的经济学者早已总结出了泡沫的规律：投资者相信，由于出现了某种技术（比如1999年的IT技术推动的新经济），或者某些社会制度变革（比如1989年的日元加速升值），企业盈利前景将出现长久的根本性的改变。
A 股也准备好了这个催化剂。除了人民币升值以外，投资者认为股改、资产注入和整体上市、股权激励和国有企业市值考核，都将永久性地改善企业长期盈利。但是投资者必须认识到，上述制度性/经济性因素确实能够显著提高企业短期盈利能力，但是最根本的盈利波动取决于经济周期。
其三，投资者心理和社会氛围准备好酝酿泡沫
经典的行为金融学理论向我们揭示了1999年IT泡沫期间出现的一系列社会心理因素，我们可以在A股投资市场上观察到类似的事件、情绪和氛围。我们再来比较目前的A股和1989年泡沫时期的日本。不同时间上的两个市场，在政策背景、投资者行为、心理认识方面存在惊人的相似。
中国经济已经完全准备好了泡沫诞生的经济/资本市场环境、理性催化剂、社会氛围和心理情绪。接下来，我们所要做的就是迎接泡沫！
2、破灭：盈利预期与认识的破灭
A、理性可以克服泡沫吗？
2000年1月，88%的个人投资者和96%的机构投资者表示，Nasdaq市场被高估；1987年2月，72%的个人投资者和84%的机构投资者表示，美国股市被高估。这两份经典的学术性调查问卷指出，在2000年泡沫破灭前半年，在1987年泡沫破灭前9个月，大多数的个人投资者和绝大多数的机构投资者都认为市场被高估了。结果如何呢？市场继续疯狂了半年多。
投资者不是没有警觉市场泡沫，但是他们受市场氛围影响，在资金不断推动市场过程中逐渐被麻痹。高估信号没有对市场产生足够的影响。这些认为股市高估的投资者如何行动呢？继续买入！进而进一步放大泡沫。
B、套利可以消灭泡沫吗？
在香港上市的中国资产被国际投资者定价于16倍市盈率的时候，A股市盈率有可能超过40倍吗？投资者能否在两地进行套利，获取收益，并使得A-H溢价收窄呢？
我们举一个著名的案例说明泡沫中的套利后果：LTCM公司，这个由诺贝尔奖获得者开办的投资公司，主要在固定收益和衍生品市场上进行操作。1998年他们发现Royal Dutch和Shell之间存在较大套利机会，于是开始理性操作。结果这个长期来看是理性的行为让该公司最终破产。事实上，促使Royal Dutch和Shell之间的溢价缩小的力量不来自任何理性价值投资者的操作。只是在2002年7月，标普指数公司宣布将Royal Dutch剔除出标普500指数，因为标普指数不再接纳非美国公司。该公告宣布一周后，尽管没有任何依据表明股息有所改变，但是Royal Dutch下跌了17%，缩小了与Shell之间的价格差距。
在成熟的两个市场上，两个大公司之间的股价长期偏离理论价格。那么在泡沫期间的A-H溢价呢？能够缩小吗？
C、盈利增长趋势变动是摧毁泡沫的关键因素
海外经验告诉我们，尽管盈利增长的绝对数并不决定股价涨跌幅度，但它的变动趋势对市场的影响至关重要。如果我们直接对比日本、IT泡沫破灭经验，可以发现一旦企业盈利增长趋势连续9-12个月低于预期，那么泡沫的破灭就指日可待了。
目前的A股由于制度等因素，盈利增长趋势验证着投资者乐观预期。我们预计，全部A股上市公司2006年净利润增速34%，2007年一季度净利润增长55%。这些表面数据都将继续刺激投资者乐观的盈利预期。
3、泡沫多大？能持续多久？
A、泡沫可以堆到多高？40万亿
我们简单地从市值———储蓄比例角度测算A股泡沫的最大值，尽管其中的逻辑并不严密。日本、韩国和我国台湾的历史巧合告诉我们，泡沫顶峰时期的总市值几乎接近该国全部金融系统存款和贷款额。
我国目前居民储蓄余额达到17.1万亿，全部金融系统存款达到34.5万亿，总市值（扣除“A+H”公司在香港上市部分市值）达到12.7万亿，流通市值为3.5万亿。总市值达到全部金融系统存款的36.8%，流通市值达到居民储蓄余额的20%。
我们同时估算总市值扩张和金融系统储蓄上升，初步判断，总市值在泡沫期的3-5年内最大值是40万亿。即在3-5年内，A股总市值等同于金融系统全部存款额，而流通市值也将达到惊人的15万亿。
B、泡沫可以持续到多久？2010年
如果从人口结构角度看待中国经济周期和资本市场周期，就会明显地发现2010年是非常敏感的时间拐点。
一方面，中国人口红利可能结束于2010年，因为抚养率（青壮年抚养小孩和老人的比例）将从2010年开始回升。从1970年到2010年，中国抚养率不断下降，青壮年人口比例不断上升，在提供大量劳动力的同时也提供了大量消费人口，刺激经济发展。但是2010年后，1979年开始实施的计划生育政策开始发挥效应，人口开始迅速老龄化、青壮年人口比例迅速下降、劳动力供给开始不足、积极性的消费人口比例下滑。于是中国人口红利在2010年后转向人口负债，经济繁荣的人口周期结束，进而企业盈利周期也就结束了。
另一方面，中国资金充沛周期可能结束于2010年，因为储蓄人口比例（30-50岁的中年人比例）将从2010年开始下降。从1965年到2010年，中国储蓄人口比例不断上升，表现为全社会中收入较高、储蓄倾向较高、积极理财的中年人人口不断增长。他们的储蓄为整个社会提供了大量资金，在一定程度上促进资本市场发展，推高资本价格。但是2010年后储蓄人口比例快速下降，资金充沛周期结束，资本市场估值水平提升的周期也就结束了。
市场前瞻：冲高、调整
1、冲高
我们相信，市场将在二季度末之前继续冲高，上证综指可能越过惊人的4000点。冲高动力将来自以下三个方面：
A、入场资金短期仍然超过股票供给
3月份市场超预期的强劲很重要的背景在于整个市场客户保证金增加了1300亿元，而IPO规模只有区区的21亿元。展望4月和5月上旬，大约有6-7只基金新发公募，3-4只封闭式基金转开放式基金，基金募集资金将超过750亿，而IPO规模估计不会超过480亿元。资金供给还将超越股票供给，并成为市场冲高的重要动力。
B、市值进一步向个人投资者集中
我们注意到偏股型基金资产规模自年初以来有所下降，正是个人投资者的积极入场推动了市场的不断大幅上涨。我们估计个人投资者持有的流通市值从年初的52%提高到春节前后的56%，直到目前的62%。即3个月内个人投资者净买入了3500亿的股票，这是一个惊人的入场速度。
大量涌入的个人投资者，他们对估值、抽象的利空信息（比如加息、存款准备金率提高）不敏感，往往遵循趋势投资策略，追涨杀跌，他们会进一步推动市场冲高。
C、令人满意的盈利增长趋势验证了市场的乐观信心
正如我们之前提及的，盈利增长趋势决定着泡沫的拐点。2007年一季度的盈利增长趋势恰恰验证了市场的乐观情绪。按照我们的预测，2007年一季度全部A股净利润增长55%，申万重点公司净利润增长82%。增速之高创五年之最，让投资者觉得企业盈利快速上升能够消化估值压力，泡沫可以持续，成为冲高的重要动力。
2、调整
调整压力也许在季度末到来。
其一，资金———股票天平将逐步向股票倾斜
我们估计二季度IPO规模将放大到1200亿，一些大型股将不断发行，包括中信银行、交行、中铝、中国电信、中国铁路工程建设等等。于是IPO规模将显著超过一季度的640亿。全部融资规模将超过1500亿，有效放大。
另一方面，非流通股解禁市值规模巨大。4月份解禁市值850亿（平均2007PE42倍），5月份解禁市值1200亿（平均2007PE47倍），6月份解禁市值420亿（平均2007PE41倍）。
其二，严谨的投资者仍然担忧真实的企业盈利增长
在已经公布年报的上市公司中，如果扣除申万重点公司（我们认定的绩优公司），其他非重点公司（认定的绩差公司）会计利润增长86%。但它们的主营业务收入只增长了21%，经营性现金流增长了16%。换言之，这些绩差公司2006年的惊人增长几乎全部来自没有现金流支撑的费用下降、投资收益上升和营业外收入。
更令人担忧的是，就主营业务而言，2006年报乏善可陈。2006年主营业务收入增长22%，与2005年增速持平；而毛利率甚至还略有下滑。最根本的经济繁荣周期并没有推动企业盈利再攀高峰。靓丽年报只是来自制度性因素：上市公司的投资收益和盈余管理。
其三，宏观调控政策和金融创新产品加大市场波动
在一季度强劲的经济数据公布后，政府管理层可能担心经济过热，出台系列宏观调控政策。而预期中的股指期货会对投资者预期产生重大影响，从而在出台前后的2-3周造成震荡，甚至成为引发调整的催化剂（我们必须声明，在泡沫时期，任何杠杆工具的出现都是推动泡沫的重要手段，股指期货本质上也将是推动泡沫的重要手段）。
（执笔：陈李）