□李艳
随着中国资本市场的快速发展，市场对股指期货面市的呼声也一直高涨，一些机构对这一新型投资工具抱有十分高的期待。作为一种高效的风险对冲工具，股指期货的出现，将给中国证券市场带来积极的变化。不过，目前市场上有一种误解，认为大机构可以“玩转”权重股，在A股、H股、股指期货市场之间“左右逢源”，两头获利。对此，且不说其中可能涉及的操纵市场的问题，仅从资金、流动性、市场结构等角度进行分析，就可以发现，这种跨市操作方式其实并不可行。
基于对股指期货推出的预期，有人提出两种盈利操作模式：一是在股指期货推出之前，单边做多股票现货市场，尤其是做多指数成分股中的大权重蓝筹股，比如占指数权重最大的银行股，待股指期货推出后，采用借现货高位卖空期指的方式对持有的大权重股进行对冲来锁定收益，同时高位抛售股票现货实现现货、期货两个市场同时盈利；另外一种是A+H股模式下的跨境套利，考虑到沪深300指数中部分大权重成分股如工商银行等同时为H股上市公司，将H股股票价格作为A股股票运行的风向标，通过拉高H股价格从而间接影响A股同类股票及行业板块价格，带动上证综指、沪深300等境内A股指数走高，然后在高位做空股指期货同时抛售大权重个股，最终实现现货市场与股指期货市场同时盈利。
笔者认为这两种操作模式都难以成真。若利用第一种操作模式，首先会面临巨额资金缺口风险。由于沪深300指数采用自由流通量法编制，避免交叉持股造成收益和市值重复计算从而引起指数成分股的杠杆效应，即计算指数所用的市值和流通市值的比率。杠杆效应越高，说明市场的实际变化通过指数被放大的程度越高，如上证综指前五大权重股的平均杠杆效应为22倍，而沪深300指数前5大权重股的平均杠杆效应为1.1倍。假定指数中只有前5大权重股股价变化，其他股价保持不变时，拉动上证综指上涨10%需要517亿资金，而拉动沪深300指数涨10%则需要3016亿资金，是前者的近6倍，而目前市场上沪深两市单日总成交额最大不过3000亿元。由此可见，通过拉高沪深300指数权重股来撬动指数上涨需要的资金数额巨大，单个投资者想借助这种操作模式进行盈利将面临着巨额的资金缺口风险。
其次，这种操作模式还面临着流动性风险，即在大多数投资者预期一致时，市场上会缺乏交易的对手而引发流动性风险。即使市场上由于羊群效应的存在，导致大多数投资者预期一致，在股指期货推出前，众多投资者单边做多大权重个股很容易，资金面的问题解决了，但是股指期货推出之后，投资者，特别是大多数投资者一致卖空股指期货和股票现货时，将会面临着很大的流动性风险。试想，在投资者一致看空大势的情况下，谁愿意承担下跌的风险，作为交易对手来承接被抛出的空头股指期货合约与明显被高估的股票现货呢？因此，如果大多数投资者一致看空后市，资金量虽然会很大，但市场上会因为缺少承担风险的交易对手而造成流动性风险，致使期货与现货头寸都无法卖出，这种盈利操作策略无法成功实现。
再看第二种操作模式，首先这种操纵模式假设股票市场本土定价权由H股掌握，H股价格能够引领A股价格。笔者认为，这种假设在以前可能成立，但在A股股权分置改革顺利完成、人民币汇率机制进一步完善之后，国内资本市场基本面发生了很大的积极变化，特别新股开闸后H股回归、工商银行A+H股发行使A股市场重获生机，目前中国证券市场总市值已经超过15万亿，位居全球前列，在国际市场上具备了一定的影响力。中国证券市场的崛起使得A股对H股的影响力越来越大，特别是随着H股回归境内上市后，股票市场的本土定价权逐渐回归A股市场，今后两市的互动关系将由H股单独引导A股，逐步转变为A股与H股互动相关，甚至A股价格引领H股价格。单从股票价格来看，比如工商银行、中国银行、中国人寿等大盘蓝筹股目前A股股价都高于相应H股股价。由此来看，建立在H股价格引领A股价格的假设在目前的市场状况下难以成立。
其次，若是通过拉高H股股价从而影响内地相应股价，借股指期货推出在两个市场同时做空，将面临极高的资金成本。比如工商银行，由于其在H股可流通的股份数量远超过A股流通股份数量，拉高H股上涨10％，大约需要资金357亿元，是拉高A股上涨10％所需要的资金数量的3倍还多。同时，由于A股价格与H股价格相关性仅在0.6以上，即使将H股价格拉高10％，A股价格也未必能同步达到10％的上涨幅度。毕竟境内A股的最大流通股持有者是境内的基金、保险等机构投资者，其有自己独特的操作策略、操作方向，在中国人民币尚未实现自由兑换的前提下，境外资金若要合法参与国内市场，需要经过审批，以QFII的身份加入，截至目前QFII获批额度不超过100亿美元，不足国内基金总规模的十分之一，若以地下资金的形式操作，将面临严格的监管风险。这些都会大大增加操作成本。
最后，这种操作方式同样存在流动性风险。因此，如果进行跨境操作，资金成本及与国内机构投资者的博弈结局不确定将导致通过H股间接影响A股市场的操作方法难以奏效。