□兴业银行 鲁政委
基于第一季度及此前流动性回笼情况的对比分析显示，今年央行的流动性回笼力度明显加大。如果这种力度在第二季度继续维持，那么，给定其他情况不变，央行可能会在5月份宣布年内的第五次准备金率上调，而执行日期则可能选择在6月的上半月，且不排除在信贷和投资数据的烘托下，再发行一次（不含5月11日已公布的3年期定向央票发行计划）定向央票的可能。
一季度对冲力度处历史次高
在我国当前货币金融格局下，央票到期量和外汇占款增加额两项，构成了我国货币投放的主渠道。而准备金率上调、定向央票和公开市场操作中的央票发行，则构成了回笼的主要手段。据此，我们尝试对第一季度央行的流动性对冲力度作一个大致评估。
我们假定（央票发行量+定向央票量+准备金上调冻结额）为货币“总回笼量”，而（央票到期量+外汇占款新增量）为货币“总投放量”，以“总回笼-总投放比”（以百分比表示）表示对冲力度，结果由附表给出。
结果显示，以“总回笼-总投放比”来衡量的对冲系数高达114.5%，不仅接近2006年第四季度的2倍，而且比2005年以来的最高水平（2006年第二季度，为101.3%）还高出13.2个百分点。这明确显示：央行今年第一季度的确明显加大了货币回笼力度；不仅外汇占款和央票到期所释放的流动性全部被回收，而且还回收了历史形成的部分流动性。
利用该指标我们还可看到，在2005Q1-2007Q2这段时间里，央行完全对冲了当期所释放的流动性的，只有两次，即2006年第二季度和今年第一季度。在其他时间，央行的对冲力度均明显不及流动性的投放力度。因此，在某种意义上说，可能是“累积效应”造成了当前经济对小幅紧缩流动性的不敏感。
另外，我们还考察了央行分别对外汇占款及央票到期的对冲情况，分别以“总回笼-新增外汇占款比”和“总回笼-央票到期比”来衡量。结果显示，今年第一季度对冲系数分别为301.6%和184.5%，所显示的对冲力度均高于2006年各季度水平；从2005年以来的情况观察，两项指数也均处于历史次高水平。
二季度回笼压力依然巨大
根据今年第一季度外贸盈余大致与去年相仿的现实，我们假定第二季度各月外汇占款与去年大致持平，即各月净增量分别为1100亿元、1200亿元和4100亿元。目前的4-6月央票到期量分别为2184.07亿元、2589.95亿元、4400.00亿元。仅仅考虑这两项因素，4-6月货币投放即分别达到3284.07亿元、3789.95亿元、8500亿元，二季度累计共达15574.02亿元。如果二季度央行依然维持一季度的回笼力度，那么，我们预计，第二季度回笼货币总量预计将达18000亿元左右，即净投放总额约-2500亿元。考虑到目前公开市场操作已回笼3325.70亿元，5月11日发行3年期定向央票总额约1000亿元，以及业已执行（4月16日）或已明确即将执行（5月15日）的两次准备金率上调将共冻结约3400亿元，未来仍需回笼约10300亿元。
在如此巨大的压力下，给定其他情况不变（主要指外汇投资公司和财政部特别国债发行），预计央行会在5月份再宣布一次准备金率上调，而执行时间则可能选在6月的上半月。同时，也不能排除央行根据信贷和投资数据，再发行一次定向央票的可能。
顺便说一句，如果央行果真具有前瞻性，为应对第三季度可能再次抬头的CPI数据，6月可能加息；当然，如果央行采取更为谨慎的行为模式（即事态初步明朗才行动），那么，加息的时间就可能被推迟到7月。自然，这与流动性回收本身的关系不大，因而在此不作赘述。
央行第一季度流动性对冲力度表（亿元）
季度 新增外汇占款 央票到期 总投放 央票发行 定向央票 准备金率 总回笼 对冲系数（%）
1 2 3=1+2 4 5 6 7==4+5+6 8=7/1 9=7/2 10=7/3
2005Q1 4087.1 4549.8 8636.9 8148.8 - - 8148.8 199.4 179.1 94.3
2005Q2 5943.2 3672.6 9615.8 7445.3 - - 7445.3 125.3 202.7 77.4
2005Q3 3677.8 6301.5 9979.3 8712.2 - - 8712.2 236.9 138.3 87.3
2005Q4 4910.3 7534.2 12444.6 10822.1 - - 10822.1 220.4 143.6 87.0
2006Q1 5281.2 16994.7 22275.9 21243.7 - - 21243.7 402.3 125.0 95.4
2006Q2 6381.4 11437.2 17818.6 13041.5 2000 3000 18041.5 282.7 157.7 101.3
2006Q3 6793.6 13632.9 20426.5 14332.2 500 - 14832.2 218.3 108.8 72.6
2006Q4 9312.4 7983.1 17295.5 8343.1 1200 1600 11143.1 119.7 139.6 64.4
2007Q1 8767.5 14330.2 23097.7 22233.2 1010 3200 26443.2 301.6 184.5 114.5
注：2006年执行一次0.5%的准备金率上调假定冻结1500亿元，2007年假定为1600亿元。差异的原因在于存款基数略有变化。