□金三林
随着沪深两市股指的走高，投资者对股市未来趋势的看法也日见分歧。有关市场泡沫的争论时兴时起，其关键是要让虚拟经济（主要是股票市场）与实体经济大体保持均衡增长。从这一点来看，这种争论的焦点是股市运行与宏观经济基本面是否背离，核心问题是虚拟经济与实体经济是否失衡。由于今年一季度经济增长率只比去年高出0.8个百分点，但股指比去年年初以来上涨了三倍多，总体市盈率已处于较高位置，因此虚拟经济的增长已与实体经济有所失衡应是不争的事实。
那么，如何来理解这种失衡增长下的股市走势呢？可以从宏观因素和微观因素两个方面来综合分析。
股票的价格也取决于供给和需求，因此，宏观因素包括供给和需求两个方面。
从供给方面看，2006年上市公司股权分置改革迈向纵深，大股东占款顽疾基本根治，股权激励正式启动，融资再融资功能逐步恢复，一批大蓝筹公司登陆A股，上市公司质量明显好转。而且，这种好转基本上是不可逆转的。
从需求角度看，全球和国内的资金流动性过剩问题严重，大量资金在进入中国股市。当前，全球经济总体状况仍然较好，尤其是亚洲企业的增长和收益颇为强劲，许多经济体的利率仍处于低位，有充裕的流动资金正在寻找投资机会。人民币汇率形成机制改革后，人民币进入缓慢升值轨道，境外资金通过各种渠道进入我国，收购资产，获取人民币升值和资产升值的双重利益。例如，除贸易顺差、外商直接投资之外，一季度还有733亿美元的外汇收入，其中有相当一部分为“热钱”，很多进入了国内股市。
国内经济自2003年以来一直持续高速增长，企业利润和居民收入大幅增长，投资意愿和能力都大大增强。同时，由于当前的消费价格水平涨幅高于一年期银行储蓄利率，加上利息税，实际存款利率已为负值。居民存放银行的资金每天都在缩水，储蓄“以脚投票”，转向其他投资，尤其是股票。
最近，银监会发出通知，允许商业银行发行的QDII（合格境内机构投资者）产品投资境外股票及其结构性产品，并严格查处银行违规贷款，这将分流一部分股市资金。外汇管理局对沿海十省市开展专项检查，加强外汇资金流入结汇管理，抑制热钱进入股市。货币政策继续从紧，尤其是央行从6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率；同时将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大到千分之五。将法定存款准备金率、利率和汇率调整同时出台，这在历史上还是第一次，充分表明了主管部门控制流动性过剩的决心。而且，央行此次调整利率也与以往不同，银行存款提升0.27个百分点，但贷款利率却上调0.18个百分点，如此的结构性调整显示出央行更希望储蓄留在银行而不是流出银行部门，减少储蓄向股市搬家。这些政策都将有抑制股市的投机性需求。
总的来看，宏观因素支撑股市基本面长期向好，但政策层面的因素更希望股市健康稳定地发展。
上面说的是宏观因素，下面我们再来看看微观因素。支撑今年股市快速上涨的一个重要因素是今年一季度企业利润大幅增长。与此同时，上市公司营业收入和净利润总额双双出现增长，净利润增速达到98.5%，差不多翻了一番。一季度业绩狂飙，巨增十几倍、八九倍的公司不在少数。这些情况，历史上前所未有。但任何偏离了正常趋势的情况，都意味着异常。因此，需要分析一下，一季度企业利润的大幅飙升，是否正常？是否出现了新的趋势？
企业生产的产品主要用于投资、消费和出口。从有关数据分析看，当前企业利润的大幅增长，主要受一季度消费和出口的快速增长有关，而一季度消费和出口的快速增长又与春节因素、股市上涨的财富效应因素有关。
自2005年以来，我国消费一直保持了温和上涨的态势。今年一季度，社会消费品零售总额同比增长14.9%，比去年同期高了2.1个百分点。扣除价格因素后，实际增长12.8%，比去年同期高了0.3个百分点，处于近10年来的较高水平。
消费的增长与居民收入持续增长有关，同时还与股市上涨的财富因素有关。去年以来，居民投资股票和基金的资金不断增多，据调查，在居民拥有的最主要金融资产中，基金占比由去年四季度的10%跃升至今年一季度的16.7%，刷新历史记录；股票占比也提高2个百分点。资本市场行情高涨，使个人投资者收益颇丰，居民实际收入和预期收入均高速增长，推动了消费的增长。
今年一季度，我国出口增长27.8％，比去年同期高出1.2个百分点，尤其是2月份出口增速达到创纪录的51.7％。这种异常现象主要受两个因素的影响：一是因为钢铁和纺织行业出口退税政策调整，厂商大量提前出口；二是春节在2月下旬，出口厂商在节前抓紧生产和出口。而且，出口增长中也有一定的虚增成分。这些因素都在一定程度上导致了一季度出口增速的加快。
在消费和出口的带动下，一季度全国规模以上工业企业增加值同比增长18.3%。但随着出口和消费增长回归正常，1-4月份，全国规模以上工业企业增加值增速也回落到18%。因此，一季度企业利润的大幅增长是受一些特定因素的影响，并不具有趋势性。
总的来看，微观因素并不强有力地支撑企业利润继续大幅增长，但没有业绩支撑的股市是很难持续快速上涨的。
（作者单位：国务院发展研究中心，本文纯属个人观点）