□杨光华
我国资本市场已进入一个新的发展阶段。在新形势下，如何逐步推出各种股票类衍生品，通过产品创新完善我国资本市场功能、保障资本市场稳定发展，是摆在市场各方人士面前的一个现实课题。投资策略调整使金融衍生品在机构投资者的投资管理中扮演着越来越重要的角色，随着机构投资者资金规模的增大，他们对特定金融衍生品的需求日益增加，各国交易所也将机构投资者调整投资策略看作一次难得的历史机遇，纷纷开发设计符合特定投资策略的股票类衍生品。
例如，机构投资者规模的增大，使大盘蓝筹股上的投资竞争日益激烈，获取超额收益越来越困难，某些机构投资者开始在竞争不充分的小盘股市场寻求机会，但又不愿承担小盘股的市场风险，需要能对冲掉小盘股市场风险的金融工具，以获取小盘股市场的积极收益。针对这种需求，很多交易所推出以小盘股指数为标的的股指期货，如拉塞尔2000股指期货，或行业指数，如IT行业股指期货、金融行业股指期货等等。
股指期权常被基金经理用来增强组合收益。市场波动大时，基金经理有较多的投资机会；市场波动小，基金经理获取超额收益就有难度。此时基金经理可以以持有的股票组合为基础，卖出股指期权，以放弃一部分股价上升时产生的收益为代价，赚取期权费。例如，在市场平稳时，采用“顶部宽跨式”期权策略是基金经理获取超额收益的重要手段。
股票期货的迅速崛起是近年来国际衍生品市场的亮点，其交易量从2001年的0.15亿手增长到2006年的2.8亿手，年均增长79.2％。股票期货对机构投资者设计、实施投资策略具有重要作用。首先，它有利于形成个性化投资基准。机构投资者的投资基准可能与股指期货的标的指数不同，单纯用股指期货对冲风险存在偏差。利用股票期货可以对市场基准进行微调，将某些股票从基准中剔除，使投资基准个性化，风险管理更为精确。其次，它可以为机构投资者快速实施板块轮动投资、相对强弱投资等策略提供便利，也被广泛应用于实施“可转移的阿尔法”投资策略。
通过对股票类衍生品市场发展与机构投资者策略调整互动关系的分析，我们可以得到以下启示：
第一，能否满足机构投资者的特定需求，对股票类衍生品市场的发展非常重要。我国金融期货市场以机构投资者为主要参与主体，以机构投资者的需求为导向。深入研究机构投资者主流的投资管理技术，全面了解其投资管理对股票类衍生品提出的多方面需求，适时推出有针对性的产品，应该是我国制定股票类衍生品发展战略的一条重要思路。
事实上，我国的机构投资者也面临着投资策略的调整问题，这种调整同样为股票类衍生品的发展提供了契机。以基金业为例，在规模迅速增大的同时，传统投资策略面临日益严峻的挑战。传统投资策略是通过深入的公司和行业分析，精选个股，自下而上进行资产配置。在基金规模不大时，这种投资策略能取得较好的效果，但是当基金规模增长到一定程度，传统投资策略就会逐步暴露出局限性。对于大基金来说，少数个股不能容纳大规模的投资，必须进行投资的分散化。如果不对投资策略和技术进行相应的调整，在投资分散化过程中，就不易正确权衡每项资产对投资组合的预期收益贡献和预期风险贡献，往往承担许多不必要的、没有获得补偿的风险，最终导致投资业绩的不稳定。所以大基金更为重视形成一种自上而下的投资管理框架，更为重视管理投资风险，需要利用各种股票类衍生品实施精确的风险管理。
第二，股票类衍生品已不仅仅是一种风险对冲工具，它的资产配置功能越来越受到重视。随着新的投资策略和投资产品的开发、风险管理技术的突破，股票类衍生品正在被有机地整合入新的投资管理框架，成为机构投资者有效实施积极资产配置、进行组合再平衡、消除投资组合贝塔偏倚等必不可少的金融工具。可以说，正是资产配置功能的强化，才促成了近年来股票类衍生品市场的繁荣。
我国目前出台的关于机构投资者参与股指期货的有关规定中，对机构投资者的交易行为进行了严格限制，股指期货主要是被限定为一种套期保值工具。在我国金融期货市场的起步阶段，采取审慎的态度是完全必要的，但随着市场的发展，管理经验的积累，市场参与者的成熟，有关限制性措施可逐步放宽，允许机构投资者将股票类衍生品作为资产配置工具来使用。这不但会促进股票类衍生品市场的发展，也有利于满足机构投资者的各种不同需求，完善资本市场的机制和功能，进而推动资本市场的发展。
在股市高涨的时期，股票类衍生品的资产配置功能可能不被重视，但世界上没有只涨不跌的股市，在股市陷入低迷、投资收益率下降的时候，机构投资者就会在股票类衍生品中寻找投资机会，利用股票类衍生品设计各种增强收益的投资策略和投资产品，届时股票类衍生品的资产配置功能将会极大增强。
鉴于股票类衍生品的资产配置功能越来越重要，在考虑推出何种股票类衍生品时，可以从机构投资者用来增强收益的各种投资策略入手，分析其设计和实施投资策略需要何种股票类衍生品，然后有针对性地开发设计，满足其特定需求。
（作者为中央财经大学研究生）