□杨光华
证券交易印花税调整的消息对股票市场造成了较大冲击。当日，沪深股市分别下跌6.5％和6.2％。那么，如果当日有股指期货交易情况将会是怎样呢？这是一个很重要的问题。因为，从股指期货仿真交易情况看，当日行情也随之大幅波动，4个合约的价格跌幅分别为5.3％至7.6％不等，突发性事件造成的风险对股指期货的风险控制体系提出了严峻考验。
与股票现货市场相比，股指期货市场的价格变动更易受投资者预期的影响，在出现突发性事件时，其反应强度往往高于现货市场，股指期货的价格变动幅度可能高于股票指数的变动幅度，表现出一定的“超调性”或“反应过度”特征。
股指期货的这种价格运动特征，可能与机构投资者的操作策略有关。与股票现货市场不同，由于没有红利收入，股指期货交易在某种程度上是一种“零和交易”，一方盈利，另一方就会亏损。从事投机交易的机构投资者，只有在交易对手爆仓或认输时，才能获取高额投机利润，所以他们的一个常用操作策略，就是利用题材，借题发挥，大幅推动期货价格，达到使交易对手爆仓的目的，股市中的突发性事件往往就是最好的题材。机构投资者的这种操作策略，会使股指期货的价格变动幅度高于均衡值，表现出“反应过度”的特征。
在仿真交易中，由于没有机构投资者的刻意操纵，股指期货价格的“过度反应”特征还不是非常明显，在正式推出股指期货的交易后，就不能不考虑人为因素产生的影响。在出现突发事件时，这种人为因素会加大期货价格的波动幅度，给市场的风险控制造成压力。
对股指期货价格的“反应过度”特征认识不足，会导致风险控制体系设计方面的失误。比如股指期货合约最初的保证金比例设计为8％，是因为当时认为股票指数几乎不可能出现达到涨跌停板的情况，8％的幅度基本可以覆盖股票指数的变动。事实证明这种观念与实际不符，在股指期货的仿真交易中，曾多次出现期货价格达到涨跌停板的情况，由于保证金比例仅为8％，一度造成大面积的客户爆仓。
原来的风险控制办法规定，在期货价格连续同方向变动达两个停板，即20％以后，可以实行强行平仓、强制减仓等风险控制措施。经过认真分析可以发现，这些措施很难达到预期的效果。
在市场出现突发性事件时，考虑到机构投资者的人为因素，期货价格出现一个停板甚至两个停板并非没有可能，两个停板后期货价格的变动幅度将达到20％，由于保证金比例为8％，投资者即使只使用三分之一的资金，两个停板后也会爆仓，交易所还没来得及采取强行平仓、强制减仓等风险控制措施，可能已经发生了严重的风险，起不到应有的防范和化解市场风险的作用。
令人欣慰的是，中金所对股指期货合约与风险控制办法进行了及时完善，修改后的股指期货合约将保证金比例由8％提高到10％，对涨跌停板进行了100％的覆盖，新的风险控制办法增加了期货价格变动达16％时强制减仓的规定。经过修改和完善，股指期货风险控制体系方面的漏洞已在很大程度上得到了弥补，市场安全性明显提高。
提高证券交易印花税之类的突发性事件在股市中屡见不鲜，股指期货市场风险控制体系的完善可以极大增强交易所应对突发性风险的能力，人们有理由相信股指期货会平稳顺利地推出。
（作者为中央财经大学研究生）