进入股市的资金大致可以分为投资型资金和投机型资金两种。投资型资金以价值投资为准绳，根据估值模型并考虑相关因素，确定股票的内在价值，对所投资的股票高抛低吸，使股票价格始终围绕股票的内在价值在一个合理的范围内波动；而投机型资金则以博取短期价差为目的，追涨杀跌，从而加剧市场的波动。根据对风险的偏好程度不同，投资型资金应属于风险厌恶型或者风险中性型的资金，而投机型资金则属于风险偏好型的资金。在换手率方面，投资型资金一般是长期持股，换手率低；而投机型的资金一般是快进快出，换手率高。

　　证券投资基金作为受人之托，代客理财的资金，体现着基金投资者和基金管理人之间的一种委托代理关系，基金管理人应该严格按照基金契约对基金资产投资运用方式的规定进行操作。根据目前我国基金契约的规定，目前发行的基金都是稳健投资型的资金，这些基金都应该以基本面为基础进行价值投资，长期持股，来分享上市公司业绩增长带来的收益。

　　基金换手率用于衡量基金投资组合变化的频率以及基金经理持有某只股票平均时间的长短，换手率的高低反映了基金经理的投资风格到底是买入并长期持有还是频繁地买进卖出。通常，换手率较低的基金表现出稳健特性，风险较低，而换手率较高的基金则比较激进且风险较高。从美国共同基金的长期发展来看，其股票换手率一直较低并呈下降趋势，尤其是2001年以来，这种趋势更加明显，到了2004年，换手率已经由73%下降到了51%。

　　从我国53家基金管理公司管理的287只基金披露的2006年报来看，部分基金的换手率大幅度提高，换手率在10倍以上的基金多达37只，其中有8只基金的换手率在20倍以上，最高的竟达30倍之多，而在2005年，换手率在10倍以上的基金仅为8只。尤其是一些新成立的基金换手率更高，投资风格也更激进。例如，一只2006年9月底刚刚成立的新基金规模约15亿元，3个月交易量达到58亿元，周转率达到近400％，若据此推算，全年换手率可能高达1600％。如此高的换手率彻底否定了基金经理们一直倡导的坚守价值投资的理念和依据基本面进行中长线投资的原则，频繁的短线交易反映出部分基金缺乏独特的选股思路与持股心态，缺乏对上市公司基本面真正的了解，只是盯着股价涨跌做差价，与散户追涨杀跌的投资特征没有区别。

　　2006年基金的交易数据还显示，基金盈利能力与换手率负相关，也就是说换手率越高，则基金的盈利能力就越低。在超额收益前十名的开放式基金中，只有两家的换手率高于平均值，其他都处于均值之下。因此，频繁的短线交易不仅没有增加基金的收益，而且因基金频繁交易所产生的巨额费用，反而加大了基金持有人的成本，损害了基金持有人的利益。

　　部分基金放弃价值投资的理念，而着力于投机而非投资，造成频繁交易，既有基金内部的原因，也有基金外部生态环境的原因。

　　首先，目前基金的评价考核体系使基金经理面临业绩排名的巨大压力，当基金的业绩落后时就有可能被更换。据统计，中国基金经理的平均任期为1年，最长任期为6.6年；而美国基金经理的平均任期为5.7年，最长任期为48.5年。这表明中国基金经理承受的压力过大，投资者和基金公司似乎更注重基金经理的短期业绩而不是长期表现。这样基金经理为了追求短期业绩和靠前的排名，往往采用的是短平快的投机策略，当基金们在股市中到处投机时，理性投资就必然遭到市场的遗弃，并且各基金的投资风格日渐趋同，投机也愈演愈烈，短线操作的后果就是股票换手频繁，基金换手率提高。

　　其次，基金投资者的短期投资行为加剧了基金的频繁交易。统计数据显示，2007年一季度，开放式基金累计申购额为5006亿元，同期的赎回额则达到了4692亿元。基金投资者的巨额申购和赎回，造成基金资金的大进大出，为了应对赎回，基金经理必须卖出股票，被动地为市场的波动推波助澜，不利于市场的稳定。

　　第三，由于基金的竞争日趋激烈，特别是银行系基金的推出使基金管理公司发行基金的渠道受到一定程度的挤压，券商作为基金募集发行的重要渠道之一，其重要性也日益提高，在与基金谈判时的筹码也在加大。在相互利益的驱使下，基金管理公司有可能把承诺交易量作为对券商的回报，导致基金频繁交易。基金成交额越大，向券商支付的佣金成本就越高。

　　总之，导致目前基金时常偏离价值投资理念的原因是多方面的，应该从不同的角度进行改进，完善相关制度，真正使基金坚守价值投资的理念。只有这样，基金才能成为价值投资的实践者和引导者，才能减少投机和频繁交易，从而也有助于减少市场的异常波动，市场的良好投资功能也会日益显现。

　　（作者单位：中国社科院金融研究所）