行情两度摸高4300点后的震荡尽管绝对跌幅不大，但此结构性调整给许多投资者带来的震动却很大。同时，在行情震荡与投资者震动之间，行情的内在结构与基本特性正发生着悄然的变化。

　　行情从博弈向磨合切换

　　自5月份开始，无论是“5·30”之前的泡沫性上涨，还是之后的剧烈震荡，行情均处于多重博弈状态，其中包含着：境外利益体与国内利益体之间的博弈、机构投资者与普通投资者之间的博弈、相对保守的老投资者与“胆大狂妄”的新投资者之间的博弈、多项紧缩性政策与流动性泛滥之间的博弈。从而，多方博弈催生出了4000点一带的曲折性震荡。从这些博弈体及博弈因素的最新动态看，到目前为止，外资的唱空言论已经消迹；曾经排着队入市的新投资者在被行情“洗了冷水澡”之后，狂躁的情绪已经趋于平静和理智；机构投资者已经再度把控行情局面；大批曾经“说故事”的高度投机型股票在股价腰斩之后行情泡沫已基本破灭；令投资者曾经高度紧张的QDII政策、发行特别国债、利息税等分流与紧缩性政策已纷纷水落石出，市场对此的辨证性认识已经开始形成。

　　因此，虽然行情围绕4000点中枢仍有复杂性震荡的过程，但就行情的基本属性看，之前的震荡是博弈性的，后期的震荡将是磨合性的，即行情将由博弈性震荡向磨合性整理切换。如果说4000点上下的曲折性震荡是牛市主趋势中一个承前启后的驿站，则之前的震荡更多地体现为“承前”的特性，后期的整理将更多地具有“启后”的意义。

　　牛市中的结构性换挡

　　本次结构性调整之所以那么错综复杂，之所以产生那么大的震动，其原因在于行情的结构性调整不仅仅是个股强弱分化那么简单，而是包含了部分规模性资金战略性退出、部分市场资金向海外分流、机构投资者重振旗鼓等市场资金流的结构性调整；也包含了在行情估值偏高，调控压力增强之后，机构投资者弱化主动性，强化防御性等投资策略方面的调整；当然也包含随资金流变动和优化投资策略所形成的股票结构与行情秩序的调整。由于一部分股票的跌幅已经超过50%，部分投资者据此怀疑牛市已经结束。其实，牛市熊股普遍出现的根源在于，虽然整体行情的牛市根基与大趋向没变，但阶段性行情的基本特性已经由“5·30”之前的系统性牛市转化为了结构性牛市。

　　之前，许多投资者尤其是机构投资者对4000点之上45倍左右的动态市盈率心存疑虑，从而影响到规模性资金的进取心及行情的纵深进展。4000点之上45倍动态市盈率高在什么地方？高在那些动则几百倍，甚至几千倍市盈率的绩差题材股上，是它们提升了行情整体市盈率的均数。这就使得行情产生一个需求：如果行情仍要保持牛市的根基，如果行情将来还要继续按照牛市的趋向运行，那就需要这些“股价天上飘”的股票跌下来，从而把市盈率均数降下来。以市盈率均数的下降，结合另一部分重点上市公司利润的继续增长，为结构性调整后的新牛市行情创造出新空间。

　　只有经过这个结构性调整，将来行情才能再上个台阶，行情整体的市盈率均数仍可保持在40倍或以下，甚至更低的水平。因此，当前多因素的结构性调整，实际上是牛市行情大趋势中的换挡调整。

　　后期行情注重“内、外、重”

　　近期，在人们普遍关注特别国债、QDII、利息税等事项，并为此投资心态高度紧张之时，机构投资者却更加注重另外一则信息：1-5 月份企业利润同比增长42.1%。因为，这则信息巩固了企业盈利高增长的趋势，也使理性投资者看到了结构性调整后牛市行情继续演绎的脉络，进一步坚固了价值投资的信念。

　　根据机构投资者的新策略，也依据价值理念的回归，后期行情将注重“内、外、重”。“内”即公司的内生性增长，近看是中报业绩增长状况，及其对应股价的估值水平高低，远期则更加注重复合增长率；“外”即外生性增长，相比投资收益、账面资产重估、会计准则变更等一次性高增长的因素，更重要的是能实实在在提升公司盈利水平、优化经营性资产结构，并能产生复利性增长的资产注入；“重”即突出权重股的防御性优势，目前的权重股都是各行业中的领袖型公司，但其估值水平却大多处于行业的低端，其行情具有天然的防御性。

　　在当前行情中，被规模性资金普遍采用的“内、外、重”配置策略有着显著先进性和科学性，即在突出权重股防御性优势之余，实际上也把控了行情的“方向盘”，而内生性增长与外生性增长则构成了驱动投资收益的左右两个“轮子”。

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