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⊙国金证券
一、“四率”齐动对产业的影响
1、出口退税率的产业影响
为了支持出口，管理层对相关产品实施了出口退税政策。从6月19日管理层对出口退税率的大规模调整来看，我们觉得政府调整出口退税的方向是非常明确的，即重点控制资源性、高耗能、高污染行业的出口，对附加值低的行业的出口也进行限制，即使是机电行业也不例外。轮胎、橡胶、纸制品、化工、家具等行业都会受到出口退税政策明显的负面影响。从这次出口退税调整所体现的范围大涉及面广，部分机电产品也受影响这两个特点来看，我们认为政府希望渐进式引导出口导向型增长方式向内需型增长转型，这也从一个侧面说明管理层对于内需培育的重视。
本次出口退税政策的调整，我们认为显示了政府通过结构性政策来抑制国际收支盈余过快增值的决心，预计随后会有进一步的政策出台。其方向仍然是逐渐降低或者取消甚至加征出口关税来抑制国内资源性、高耗能、高污染行业的出口，轮胎、橡胶、纸制品、化工、家具等行业未来可能还将承受新的调整压力。
2、名义汇率升值的产业影响
从人民币升值两年后的实际影响来看，我们认为汇率调整对进出口产品的实际影响存在一定的不确定性，单纯依赖汇率变化来判断对行业的影响可能不是很全面，而且汇率变化对行业的内部结构影响也是不尽相同。一般而言对于低端产品的影响要大于中高端产品，纺织服装行业是明显例证。存在比较确切影响的是高外币负债企业，尤其在目前人民币汇率预期升值幅度高于中美利差背景下，能够借入大量外币负债的行业无疑受益明显。而从近期短期外债迅速增加也证明相对多的企业开始大量借入外债，国家支持的大型国有企业如航空业和“三资企业”是外债的主要借入者。同时，由于名义汇率是国内所有资产的国际价格的标杆，因此，升值激发投资者的升值预期时，国内金融资产价格无疑将受到非常正面的影响，国内股市和房地产市场近期加速上升已经证明了这一点。
3、通货膨胀的产业影响
现实生活中的通货膨胀大都同时受到需求和成本两个方面的影响，但按照驱动因素的重要性划分，通货膨胀一般可以分为成本推动型和需求拉动型，从指标上看，主要在于PPI和CPI的相对增长情况。对于成本推动型通货膨胀，一般而言上游资源品和生产要素受益最为明显，而对于需求拉动型，则中下游的消费服务行业受益最为明显。
在2002年5月到2004年8月的上次通胀中，PPI的上涨启动在先而且涨幅较大，上次通胀具有明显的成本推动特征。由此，我们也观察到上游资源行业的景气度提升非常之快，净利润增长也很好。但是，在基于人口结构的自主性消费启动和制度因素对消费（制度性因素导致劳动力价格上涨将直接推动低端消费增长）的推动等中长期因素作用下，本次CPI上涨虽然部分受到食品价格上涨等成本推动，但是其需求拉动更为明显。而对于更多的由需求拉动的通胀，其对行业利润增长的影响就同上次有所区别，资源性行业的供求形势仍然不会有根本性缓解。
4、利率提升的产业影响
考虑加息对行业的影响时，应该重点考虑实际利率而非名义利率。虽然今年连续两次加息，但我们看到企业的实际贷款利率变化不大，甚至略有下滑，因此对于基于温和通胀而催生的利率上涨，其对行业的实际影响是有限的。但是如果管理层持续提高利率并导致实际贷款利率上升则会对行业盈利产生实际影响。
从产业上看，我们发现投资品盈利情况受到利率上升不利影响相对而言更大，其资产负债率（整体法）为63.21%，但是其息税前利润率（整体法）只有4.6%，如果利率持续上调其息税后利润率将会有更为明显的下降。而消费服务行业影响不大，原材料行业虽然从目前情况来看，息税前利润率还较高，但是随着国家对资源型、高耗能、高污染行业出口退税的全面调整，其利润率将会受到一定程度的负面影响。而从各个行业的具体情况来看，我们发现建筑业、批发零售行业、机械设备行业和信息技术行业对利率上升较为敏感。
二、从业绩增长看点位波动
1、市场总体估值水平失真程度并不严重
从静态市盈率来看，按照2006年的业绩估算，目前沪深300的市盈率在41倍左右，全市场的市盈率在50倍左右。如果按照滚动四个季度的业绩估算（即从2Q2006到1Q2007），沪深300则为32倍，全市场则为38倍左右。上市公司今年一季度业绩高达96％的迅猛增长极大程度地降低了市场的估值水平，而且也成为市场在上半年高度乐观的重要支撑。
由于目前市场结构中金融企业占的市值比重较大，它们的市盈率可能会对整体形成较大影响，在估算时要分拆处理；而在资产价格膨胀中，金融行业的利润可能会同这种资产价格膨胀产生循环互动：如券商买的股票业绩成长导致该股上涨，而股价上涨在新会计准则下又会增加券商收益从而推升券商股股价，在这个过程中利润就被市场重复计算了，因此，我们在计算市场总体估值可能还要考虑对这种因素进行剔除。
实际上，通过对一季度业绩的简单拆分我们发现，投资收益虽然增长迅猛，但是仅占净利润总额的10％左右，对净利润增长的贡献率也只有18％，上市公司业绩增长仍然主要来自于主营业务利润的增长；而在剔除金融保险股后，我们发现市盈率水平有所上升，但是上升幅度也在10％左右。因此，我们认为，目前市场的总体估值情况虽然受到投资收益和金融股权重过大的扰动，但是失真程度并不严重。
2、目前估值水平处于合理区间
至于多少倍市盈率是合理的，这个问题可以从不同角度来回答。一般而言，市盈率可以理解为净利润增长率的贴现，如果净利润增长率能够保持在30%以上，则30倍市盈率就可以认为是合理的。从朝阳永续一致预期的净利润率增长率来看，2007-2008年沪深300净利润复合增长率为34％，而全市场为40％，因此从这个角度来看，目前市场2007年动态估值28和32倍是合理的；此外也有人认为用7年期或者10年期国债收益率来估算，目前国内7年期国债和10年国债收益率为4.17和4.45，对应的市盈率为24和22.5，虽然比2007年的沪深300和全市场的市盈率要低，但是和2008年的动态估值基本相当；也有人喜欢用存款利率的倒数来衡量合理市盈率，目前一年存款期存款利率和5年期存款利率分别为3.06和4.95，税后实际利率为2.45、3.96，对应市盈率为40倍和25倍。即使考虑到未来可能取消利息税，其对应的市盈率也在20-33倍间。从这个角度来看，2008年市场整体估值也处于合理区间。
3、相应的增长对应相应的点位
经济总是在波动，而上市公司的利润增长也在变化波动，因此市场也会相应产生波动。如果我们假设目前4000点左右，沪深300按2007年动态估值28倍（隐含增长率46.1％）左右是合理的，则当实际的净利润增长率发生变化时，其对应的上证指数也会发生调整。
假设2007年沪深300上市公司的净利润增长在30%-50%之间，则对应的上证综指波动区间在3500-4000点之间；如果实际增长率提高到60％、70％、80％、90％，则上证综指的上限可以达到4259点，4512点、4765点、5018点。由于沪深300一季度高达90％的增长和二季度宏观经济的继续强劲增长，因此，我们即使认为沪深300净利润增长率最终只有30%-50%，但在净利润增长逐级下降过程中市场可能会由于适度的乐观情绪导致对利润增长的高估从而推动指数出现冲高回落过程，市场预测沪深300业绩增长70%-80％都是可以理解的，由此我们判断下半年上证综指的核心波动区间可能在3500-4800点内。考虑到牛市环境下市场情绪的波动，其波动下限区间在3300-3500点，上限在4800-5200点（见附图）。
三、投资策略：更真实、更稳健、更持续
在目前的宏观经济和政策环境下，我们认为上市公司的利润增长存在三种途径，由此我们可以建立三种策略。
策略一：内生性价值增长
面对宏观经济波动、调控措施松紧所导致利润曲线的波动与流动性强弱的变化，我们认为在今年下半年宏观面可能的变数增加情况下，行业配置总体方向应更真实、更稳健、更持续，追求真实、稳健、持续的增长。
建议在2007年下半年先后侧重两个配置主题：三季度重点在于稳健与积极的转换，侧重第一类宏观紧缩影响下的配置；四季度重点在于超预期增长，侧重于第二类2008年持续高增长行业以及第三类资产价格膨胀主题。而第四类配置属于主题投资，新兴产业发展的周期决定了其投资周期。
第一类，宏观紧缩影响下的配置：消费品（品牌消费品—食品、饮料、百货）—资源品（煤炭、优势金属）—投资品（重卡、通信设备）；
第二类，2008 年持续高增长配置：医药生物、半导体、传媒、零售；
第三类，资产价格膨胀的长期线索：地产—金融—其他资源使用权（矿产、林地、水产养殖区、旅游景区等）；
第四类，新兴产业的投资线索：节能产业—风能—煤化工产业—高清数字电视（具体见附表）。
策略二：外延式价值增长———资产注入
我们重点看好国资整合背景下央企以及京津渝三地国资整合所带来的注入式增长。
策略三：股权激励型增长
未来各地股权激励的步伐可望逐步全面启动，股权激励将促进上市公司的利润增长恢复到正常水平，前几年出现的上市公司利润转移至体外趋势应该会出现逆转，即从转出变为转入，由此将带来上市公司利润的非正常增长。
（执笔：杨帆、陈东、府春江）
行业配置建议
产业与行业（国金指数） 本期配置
能源 煤炭 煤炭 超配
原材料 化工 化学原料（助剂） 超配
造纸 林纸一体化 超配
投资品 运输设备 重卡 超配
专用设备 风电、替代能源设备 超配
通用设备 金属加工机械（机床） 超配
主要消费 饮料 白酒 超配
日用品 家庭个人用品 超配
选择消费 家具 室内家具 超配
交通运输 运输设施 机场 超配
铁路 超配
商业贸易 零售 百货零售 超配
健康护理 医药生物 化学制药 超配
中药 超配
金融 金融 银行 超配
保险 超配
房地产 房地产 房地产开发 超配
信息技术 元器件 半导体 超配
通信设备 通信系统设备 超配