7月20日晚，“二率”齐动，上演了一出货币政策和财政政策互相配合的调控组合拳，紧缩靴子终于落地。笔者认为，这次政策组合拳早在预料之中，力度稍显温和，效果有待观察，短期内债市恐怕难有起色。
从表一可以看出，5月19日调息之时，银行间国债除3个月和半年品种外，其余年限的到期收益率均低于缴税后存款基准利率。由于宏观经济持续升温，再次升息预期强烈，债市经过一段时期的调整，到本次升息之前，除5年品种外，各年期国债收益率均超过税后存款利率。
本次升息兼降低储蓄存款利息税，待8月15日利息税调整为5%后，由表二可知，缴税后的存款基准利率除3个月品种外，将全面高于目前的银行间国债收益率。虽然银行间国债收益率未必会上涨到税后存款利率的高度，但是储蓄存款利率仍然会对银行间国债收益率产生牵引。而且相对于存款利率结构，目前的银行间国债收益率曲线略显扁平，上次陡峭化升息对债券收益率的引导仍未到位。
按照国债发行计划表，三季度还将会有3期储蓄国债和6期记账式国债发行，届时国债的票面利率可能发生较大变化。
储蓄国债的发行对象为个人投资者，票面利率和储蓄存款税后利率高度相关，待8月15日利息税率调整之后必然有较大幅度的上涨，票面利率的下限为缴纳利息税后的存款利率。
记账式国债发行对象主要为机构投资者，目前定价已经完全市场化，影响其利率的因素较多，像宏观数据、资金成本、债券供应量等等。
提高贷款利率目的在于增加企业的融资成本，降低利润率，但是目前经济运行惯性较大，企业效益较好，自有资金充沛，息税前利润率较高，对贷款的依赖性不强，27个基点的加息恐怕力度仍然不够。而减征利息税目的在于解决存款负利率问题，对企业来讲基本不存在影响，所以控制经济过热还需重手，年内不排除再加息一次的可能。
6月份CPI再次超标，缘于粮食价格上涨推动的肉蛋价格持续上涨，而影响粮肉供应的气候和生长周期等因素非政府所能调控，所以食品因素可能比较显著地影响下半年CPI的走势。
今年以来两次升息每次提高银行的资金成本大约15个基点，由于本次升息活期存款利率也上调了9个基点，增加银行成本大约18个基点。粗略估计，本次升息之后，商业银行的资金成本上行至2 %以上，加权回购利率也会相应提高，通过回购融资套利的空间缩小；同时，取消利息税后，为了保持吸引力，银行理财产品的收益率必须有所提高，所以，短债的收益率存在上行的动力。
目前3年央票的发行利率低于二级市场收益率20多个基点，1年央票一、二级市场也存在将近10个基点的倒挂，本次升息将成为央票利率上涨的契机，收益率短期端曲线面临提升。
特别国债的发行方式虽迟迟未有定论，但是增加市场的长债供应不存在异议。第二批企业债发行可望加量又加速，8、9月份还有20年、7年、10年共3期记账式长期国债发行。总的来看，下半年中长期债券供应较为充沛，制约着长期债券收益率的下行。
综合来看，从央行的陡峭化升息对债券收益率的引导仍未到位、经济增长惯性、CPI难以短期内回落、银行资金成本增加以及长债的大量供应等方面考虑，目前的宏观形势依然严峻，短期内债市难有起色。
表一：
期 限 5月19日 5月19日缴利息税后 5月18日银行间 7月20日银行间
存款基准利率% 存款利率% 国债收益率% 国债收益率%
三个月 2.07 1.656 2.07 2.39
半年 2.61 2.088 2.16 2.55
一年 3.06 2.448 2.31 2.85
二年 3.69 2.952 2.74 3.25
三年 4.41 3.528 3.04 3.56
五年 4.95 3.96 3.30 3.86
表二：
期 限 7月21日存款 8月15日缴利息税后 7月20日银行间
基准利率% 存款利率% 国债收益率%
三个月 2.34 2.223 2.39
半年 2.88 2.736 2.55
一年 3.33 3.1635 2.85
二年 3.96 3.762 3.25
三年 4.68 4.446 3.56
五年 5.22 4.959 3.86
国债收益率来源：中债收益率曲线