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来自最新的QFII月报统计显示，QFII中国A股基金在上半年内经历了前所未有的考验：首度遭遇大规模赎回；首度遭遇牛市中的大规模市场调整；中国经济和A股上市公司首度出现全面的超预期增长。市场估值水平开始挑战机构投资者尤其是QFII基金投资者的敏感神经。
⊙本报记者 周宏
基金规模出现明显波动
今年上半年，对于QFII中国A股基金的一大考验是，其资产规模出现一定的波动。这对资产规模始终供不应求的QFII来说，显然是个全新的考验。
根据最新一期QFII中国A股基金月度报告，截至6月31日，QFII中国A股基金的资产总值达到407.97亿人民币（部分抽样数据），相比5月份锐减52.9亿元。已经回落到4月份的资产规模。这也是QFII中国A股基金月报推出以来罕见的月度规模回落。
与年初相比，可比的5只QFII中国A股基金的资产规模出现完全相反的变化趋势。马丁可利中国A股基金，相比年初增长了141.44%的基金净资产。而ishare新华富时A50基金则缩水了20%（相比期间峰值缩水近半）。
另外，摩根斯丹利中国A股基金资产规模增长了85%，摩根大通中国先驱A股基金增长了49%，日兴黄河Ⅱ基金和日兴黄河基金分别增长了70%和40%。后三只基金净值增长明显低于同期沪深300指数的涨幅或和基金净值表现持平。这一切表明QFII基金在上半年确实或多或少地开始面临赎回压力。而这是以前所未有见过的。
赎回没有影响基金表现
有意思的是，基金资产普遍出现了一定规模的赎回，但这并没有明显地影响基金表现。对比今年年初的基金净值，QFII中国A股基金的表现均相对稳定。部分基金明显超过了比较基准，总体上来看，基金赎回对于QFII基金净值的表现没有太大影响。
绝大部分基金过去6个月的净值增长都超过100%。其中，APS中国A股基金过去6个月的收益水平（YTD）达到103%，超过基准指数42个百分点。马丁可利中国A股基金的上半年收益水平超过95%，同样大幅跑赢基准。日兴黄河基金过去6个月净值增长达到67%。申银万国蓝泽基金的收益水平也达到了63.4%。
在2季度遭遇大规模赎回的ishare新华富时A50基金，同期3个月的收益水平也有26.01%（人民币计算）。从总体上看，QFII基金的赎回并没有导致其自身净值和相关个股的负向波动。
而QFII基金之所以相对其他机构受到净值影响较小的原因可能在于以下几点。首先，QFII基金相对长期的投资理念和比较分散的投资组合；其次，QFII基金整体规模小于内地基金，不容易引起帮助涨助跌的“羊群效应”；第三，QFII基金总体来说，持股风格更为相异，投资上的“共振”效应比较弱。
QFII基金投资半年一轮回：
从大盘到小盘再到大盘
⊙本报记者 周宏
回顾QFII中国A股基金上半年的6份月报，可以发现一个非常有意思的循环。从年初开始，QFII基金逐步从大盘股和钢铁能源股撤出，而到了年中，大盘股和能源股又重新成为现阶段QFII基金的主要投资“归宿”。对于宏观经济和行业判断，类似的螺旋式上升的状况也存在。这个变化循环往复，格外精彩。
宏观展望：从谨慎小心到不再担心
众所周知，宏观经济的判断历来是外资机构最为看重的环节。而对比年初和年中，QFII基金的判断，可以看到他们对于经济判断的明显差异，折射出资本心理的微妙变化。
在今年1月报中，以摩根大通先驱基金为首的QFII中国A股基金对于宏观经济的发展速度和可能出现的宏调措施，表现出明显的担心和谨慎。
上述基金在年初称：“鉴于股指上升不少，政府亦锐意避免楼市或股市任何一方面出现资产泡沫，中国目前的形势有欠明朗。此外，美国经济稳健也令市场减息期望落空。尽管短期出现调整，我们仍维持看好中国的观点，相信良好经济增长及个别公司的改革或好转都有助支持股价表现，虽则市况仍会走势反复。我们亦会留意政策风险。”
而到了年中，相应的措辞则明显显得更加明确和放心：“虽然市场估计6月份经济会取得强劲增长及通胀压力上升，预料政府将会继续采取循序渐进及数据主导的紧缩政策，尤其是考虑到股市所出现的波动。另外，由于过去18个月的大升浪仍未带来明显的财富效应，预料股市出现调整，亦仅会对中国实质经济构成有限度或微不足道的连锁反应。本基金的核心策略维持不变。”
风格配置：
从离开大盘股到回归大盘股
而在具体的风格配置上，QFII基金也一路走过了从大盘股到中小盘股，再到大盘股的一个循环。
回顾今年年初的几期QFII基金月报可以发现，当时正是QFII基金大举减持大盘股，布局中小盘股投资机会的时候。
日兴黄河基金在月报中表示：该基金1月份是按照如下思路进行组合调整的，因为大盘股的调整已经开始，所以该基金把工商银行、中国石化、中国国际航空等大盘股被减持，钢铁、电力、高速公路相关的低价股被增持。
而到了今年6月，该基金的最新月报，则已经重拾大盘股的重仓配置。基金经理在有关月报中表示，由于预计A股市场会出现调整，该基金继续提高有较高回报预期的大盘股的比重，降低了中小盘股的比重。
荷银中国A股基金在此前的月报中也认为，市场日益关注中央未来的加息动向及任何行政措施。该基金要跑赢基准指数，有赖于着重持有大型蓝筹企业，其防守性显然优于近月众多领升的中小型股。未来，该基金的核心策略维持不变，将着眼于增长潜力优厚而估值合理的股份。
行业配置：从加仓证券到回补银保
如果要推出一个今年年初QFII最看好的行业，那么以券商股为代表的金融类股无疑是最佳候选。而这个情况到了6月末，已经演变成对于对保险股和银行股的加仓，以及对券商股的坚决减持。
根据对于QFII基金今年年初的投资统计显示，当期有4家QFII中国A股基金在1月末增持了中信证券。其中，规模接近180亿元的新华富时A50基金，在年初增持中信证券至净值的6.97%，日兴黄河基金和日兴黄河2号基金，当期将中信证券提升为第四大重仓股。AMP中国基金在1月份的上半个月增持中信基金3.3个百分点，都成为中信证券一路走高的主要动力。行情显示，QFII基金的平均建仓成本在30元至40元之间，其大胆风格令人咋舌。
而到了年中，证券股则成为很多QFII基金大手笔减仓的股票。其中，在今年5月报中，虽然QFII中国A股基金的整体仓位在2007年5月份并未发生太大变动，但在具体行业配置上，QFII则出现很明显的调整———尤其是在金融业上。日兴黄河基金在基金经理报告中就称：提升业绩良好的机械及航运造船股的比重，减持受金融紧缩政策影响股的操作思路。
而到了6月末，保险股再度成为诸多QFII基金最看好的股票之一。由此，也带动了金融行业总体配置上的提升。其中，年初一直“轻配”金融业的日兴黄河基金大举出建仓了平安保险和招商银行等金融股。并以此为代表掀起一股QFII基金大举回补大盘蓝筹股的风潮。
具体来说，当季度末，QFII基金的增仓重点还包括，APS中国A股基金新增双汇发展、通威股份等食品股和农业类股，以及烟台万华这样的材料股。摩根士丹利增持了焦作万方、原水股份、西山煤电等明显受到下半年政策调控的行业股票。申银万国蓝泽A股基金则把宇通客车、福耀玻璃等制造类股票和赣粤高速、宁沪高速、深高速等高速公路股作为新的建仓对象。荷银中国重点加仓了金发科技、西山煤电。马丁可利看上了振华港机和中海发展。富通扬子中国基金则再度提升了对贵州茅台的投资。